>> 中郵證券-佳禾食品(605300)植脂末大盤穩(wěn)固，咖啡增長潛力即將釋放-230205
| 上傳日期： |
2023/2/6 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中郵證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
蔡雪昱,楊逸文 |
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事件
疫情期間，公司經(jīng)營受損明顯，2022年上半年收入同比下跌13.32%，前三季度同比下跌7.24%；三年來歸母凈利潤一路走低，2020、2021、2022年前三季度歸母凈利潤同比增速為-20.49%、-30.19%、-45.30%，2020、2021、2022年前三季度毛利率分別為24.46%、13.59%、10.72%，凈利率分別為11.52%、6.27%、3.71%，盈利能力一路下滑。2022年前三季度，主營產(chǎn)品植脂末收入同比下降16.69%，但咖啡和植物基產(chǎn)品逆勢而行擴張迅速，收入同比增加134.07%、81.88%。展望2023年，隨著下游茶飲連鎖行業(yè)的復蘇、咖啡類產(chǎn)品規(guī)模效應逐漸形成、成本端承壓情況的改善，預計公司經(jīng)營效益將持續(xù)向好。
核心觀點
作為茶飲上游供應商，公司在疫情期間受到茶飲行業(yè)整體經(jīng)營狀況影響較大。佳禾食品主要從事植脂末（粉末油脂）、咖啡、植物基及其他產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其中植脂末產(chǎn)品在國內(nèi)同行業(yè)占據(jù)領先地位，并出口東南亞多國家。據(jù)中國連鎖協(xié)會估計，2021年前新茶飲市場擁有超20%的行業(yè)復合增長速度，而受疫情影響2022年新茶飲市場規(guī)模僅有3.7%增長率，行業(yè)整體增長緩慢，在此背景下公司收入影響嚴重，2022年收入增速明顯放緩，上半年收入同比下滑超10%，前三季度同比下跌7.24%；歸母凈利潤受到原材料價格波動影響，相比疫情前大打折扣。我們預計2023年下游需求將迎來全面復蘇。
隨著疫情影響退散，公司在發(fā)展戰(zhàn)略上以植脂末為基本盤，積極發(fā)展咖啡和植物燕麥奶，增長曲線清晰。產(chǎn)品端來看，植脂末：主要從事B端業(yè)務，大客戶有蜜雪冰城、滬上阿姨、茶百道等，大客戶占比約四成，2021年毛利率大幅下滑系原材料升級所致，2022年利潤率保持穩(wěn)定，疫情過后隨著線下茶飲店經(jīng)營情況的好轉(zhuǎn)，植脂末需求迎來復蘇，新增12萬噸植脂末產(chǎn)能，進一步鞏固行業(yè)領先地位?；谙M者對健康飲品的需求與日俱增，公司在22年底將傳統(tǒng)植脂末產(chǎn)品升級替代為零反式脂肪酸產(chǎn)品，終端客戶接受度較高，產(chǎn)品升級以完成。咖啡：主要產(chǎn)品分為速溶咖啡、凍干咖啡粉、烘焙咖啡豆和冷萃咖啡液，主要對接B端客戶。公司咖啡生產(chǎn)在設備、人才、研發(fā)上都具有競爭優(yōu)勢，在國內(nèi)咖啡供給缺口較大情況下，近兩年咖啡銷量增長迅速，2022年營收規(guī)模預計同比翻番并實現(xiàn)雙位數(shù)毛利率，在產(chǎn)能進一步擴張的布局下，未來幾年有望將保持高速增長態(tài)勢，產(chǎn)能利用率也將得到提升。植物基：從事燕麥濃漿、燕麥粉、燕麥奶、椰漿、椰子粉的生產(chǎn)經(jīng)營，其中燕麥濃漿和燕麥粉依靠經(jīng)銷渠道對接市場，另外公司擁有C端燕麥奶品牌“非常麥”，通過經(jīng)銷商電商雙渠道布局，目前已達幾千萬營收。公司植物基類產(chǎn)品增長迅速，2022年前三季度銷售收入同比增長81.88%，23年公司單獨成立C端業(yè)務條線，新負責人接手后計劃進入商超大賣場等渠道，分工精細化、渠道擴張將持續(xù)推動該業(yè)務高速增長。
成本端看，22年原料成本整體承壓較大，23年預計成本將明顯改善。植脂末自21年Q2開始毛利率大幅下滑（會計口徑改變+原材料價格走高），22年主要油脂、乳粉等原材料價格出現(xiàn)雙位數(shù)上漲，成本端承壓較大?？Х犬a(chǎn)品原料采用全球采購模式，22年咖啡生豆?jié)q幅超過30%，預計23年咖啡豆價格穩(wěn)定，并將采取鎖單進一步降低原料波動的影響，而大宗油脂價格將呈現(xiàn)下滑趨勢。展望2023年，伴隨原材料價格的穩(wěn)定及一系列鎖單措施，公司盈利能力預計迎來顯著改善。
如何看待蜜雪冰城計劃自建供應鏈的影響？根據(jù)市場情況來看，我們認為品牌自建供應鏈對銷售量整體影響較小。作為蜜雪冰城的兩大植脂末供應商之一，隨著另一家供應商產(chǎn)線調(diào)整后植脂末供應的減少，在品牌自身難以在短期內(nèi)依靠自身產(chǎn)能補齊缺口，因此仍會加大對佳禾植脂末的采購量。另外，隨著公司渠道的進一步開拓和大客戶規(guī)模的不斷增長，長期來看該影響將被進一步減弱。
盈利預測與投資建議
從行業(yè)角度來看，植脂末上游生產(chǎn)行業(yè)在疫情期間產(chǎn)能不斷收縮，而佳禾在植脂末行業(yè)的集中度有望提升，以及公司高自動化咖啡生產(chǎn)線也處于國內(nèi)領先水平，生產(chǎn)端而言佳禾優(yōu)勢顯著。2023年疫情恢復后中低端茶飲需求有望迅速回升，成本端改善明顯，我們預計2022-24年營業(yè)總收入分別為24.41/32.25/40.17億元，對應增速分別為1.7%/32.1%/24.6%，22-24年歸母凈利潤預測分別為1.05/2.04/2.67億元，對應增速-30.1%/93.6%/31%，對應22-24年EPS分別為0.26/0.51/0.67元，對應當前股價PE為65/34/26倍，參考餐飲供應鏈整體估值區(qū)間，給予23年43倍PE估值，對應目標價21.93元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：
市場競爭加劇風險；原材料成本變動風險；政策超預期風險。
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