>> 浙商證券-怡和嘉業(yè)(301367)深度報告：國產(chǎn)呼吸機(jī)龍頭，立足國內(nèi)走向全球-230206
| 上傳日期： |
2023/2/6 |
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| 2557KB |
| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
增持（首次） |
作者： |
馬莉,王長龍 |
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國產(chǎn)呼吸機(jī)龍頭立足國內(nèi)、發(fā)力海外，市占率領(lǐng)先
公司成立于2001年，是國內(nèi)領(lǐng)先的呼吸健康領(lǐng)域醫(yī)療設(shè)備與耗材產(chǎn)品制造商，公司創(chuàng)立初期產(chǎn)品主要銷往國內(nèi)、后逐步拓展至海外，2021年境外業(yè)務(wù)占比約70%。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2020年公司家用呼吸機(jī)市占率全球第六（占比1.7%）、國內(nèi)第三（占比15.6%）。2017-2021年公司營業(yè)收入從1.42億元增長至6.63億元，CAGR 46.94%；歸母凈利潤從0.65億元增長至1.46億元CAGR 117.33%，2020年疫情、2021年飛利浦召回事件催化業(yè)績高速增長。2022Q1-Q3業(yè)績延續(xù)高增，營業(yè)收入+123.64%至10.14億元、歸母凈利潤+127.05%至2.70億元。
行業(yè)：全球家用無創(chuàng)呼吸機(jī)增長提速，國產(chǎn)品牌性價比搶占市場
規(guī)模：全球及國內(nèi)市場加速增長，國內(nèi)滲透率低位。家用無創(chuàng)呼吸機(jī)是COPD/OSA的非藥物治療首選方案，COPD/OSA患者基數(shù)較大疊加疫情影響，家用無創(chuàng)呼吸機(jī)規(guī)模增速有所提速。（1）全球：2020年全球家用無創(chuàng)呼吸機(jī)市場規(guī)模27.1億美元，CAGR16-2012.2% →CAGR 21E-25E 16.5%；核心配件通氣面罩16.2億美元，CAGR16-2019.7% → CAGR 21E-25E 11.5%。（2）中國：滲透率低位，增速高于全球。2020年中國家用無創(chuàng)呼吸機(jī)市場規(guī)模12.33億元，CAGR16-2020.4% →CAGR 21E-25E 22.5%；通氣面罩市場規(guī)模1.91億元，CAGR16-2028.7% → CAGR 21E-25E 18.2%。
格局：海外龍頭占據(jù)主要市場，飛利浦召回格局迎變。（1）格局：2020年全球家用無創(chuàng)呼吸機(jī)CR2近80%，瑞思邁（40%）+飛利浦（38%）占據(jù)主要市場；中國市場CR2低于全球，國產(chǎn)品牌性價比搶占市場，怡和嘉業(yè)表現(xiàn)亮眼，市占率前三分別為飛利浦（23%）、瑞思邁（20%）、怡和嘉業(yè)（16%）。（2）往年格局穩(wěn)定，21年6月飛利浦召回事件騰挪市場空間，利好其他競爭對手份額提升。21A飛利浦睡眠與呼吸業(yè)務(wù)-37%，21H2瑞思邁收入+13%、22Q1-Q3收入+18%，由于缺芯導(dǎo)致產(chǎn)能受限、基數(shù)較大，增速提升有限；怡和嘉業(yè)21H2銷售收入同比+95.98%，22Q1-Q3銷售收入同比+130.1%。
對比：外資領(lǐng)先，國牌性價突出。產(chǎn)品對比來看，國產(chǎn)品牌基礎(chǔ)功能已與外資品牌無明顯差異甚至更優(yōu)，部分核心功能仍存提升空間。價格對比來看，國產(chǎn)品牌普遍較外資品牌低50-70%。規(guī)模對比來看，瑞思邁FY22收入規(guī)模35.78億美元（折合RMB約240+億元）+飛利浦2021年睡眠及呼吸分部收入規(guī)模約17億歐元（折合RMB約120+億元）+怡和嘉業(yè)2021年收入6.63億元。
怡和嘉業(yè)：走向全球的國產(chǎn)優(yōu)質(zhì)品牌，產(chǎn)品領(lǐng)先、渠道加速擴(kuò)張
產(chǎn)品是少數(shù)通過海內(nèi)外認(rèn)證的國產(chǎn)品牌，三橫兩樅策略下產(chǎn)品矩陣&配套服務(wù)日益完善。公司家用無創(chuàng)呼吸機(jī)產(chǎn)品通過了美國FDA認(rèn)證、歐盟CE認(rèn)證并進(jìn)入美國、德國、意大利、土耳其等醫(yī)保市場，是少數(shù)通過海內(nèi)外認(rèn)證的國產(chǎn)品牌。此外，公司三橫（家用、醫(yī)用、耗材）+兩縱（產(chǎn)品、服務(wù)）戰(zhàn)略下，產(chǎn)品矩陣和配套服務(wù)日益完善。
研發(fā)投入穩(wěn)定，核心算法持續(xù)迭代。公司研發(fā)人員占比28%，歷年研發(fā)投入穩(wěn)定，疫情前研發(fā)費(fèi)用率中樞10-15%。公司自主研發(fā)實(shí)力突出，呼吸機(jī)核心算法歷經(jīng)多年數(shù)據(jù)積累，已經(jīng)迭代形成了較為成熟的控制算法，截至22H1公司共擁有55項(xiàng)軟件著作權(quán)、近20人的軟件研發(fā)團(tuán)隊(duì)。
健全的全球銷售網(wǎng)絡(luò)，國內(nèi)持續(xù)發(fā)力。公司經(jīng)銷為主、直銷為輔，2019-2021年經(jīng)銷商數(shù)量分別為639/719/755家，目前已經(jīng)形成了較為完善的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)體系。海外市場經(jīng)銷商數(shù)量逐年提升，19-21年海外經(jīng)銷商分別為281/350/414家，旗下品牌已經(jīng)形成了一定知名度且已納入部分國家醫(yī)保市場。國內(nèi)市場歷經(jīng)多年發(fā)展，經(jīng)銷商合作穩(wěn)定，服務(wù)與支持方面行業(yè)領(lǐng)先，截止目前公司產(chǎn)品體驗(yàn)中心共62家、覆蓋20個省份；客戶服務(wù)中心107家，覆蓋25個省份.未來公司將持續(xù)發(fā)力國內(nèi)渠道建設(shè)和市場教育，募投項(xiàng)目計劃未來在全國范圍內(nèi)建設(shè)3000個經(jīng)銷商渠道零售專柜和500個經(jīng)銷商售后服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)。
收入結(jié)構(gòu)仍有優(yōu)化空間，利潤率提升可期。高毛利通氣面罩收入占比仍然較低，收入結(jié)構(gòu)仍有優(yōu)化空間。根據(jù)公司公告，耗材毛利率較設(shè)備高約20-30pct；21年公司耗材收入占比僅25%，遠(yuǎn)低于瑞思邁的50%。此外，公司產(chǎn)品持續(xù)迭代推新，新款研發(fā)儲備充足，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望持續(xù)提升。
盈利預(yù)測與估值
公司是國產(chǎn)呼吸機(jī)龍頭，考慮產(chǎn)品迭代實(shí)力強(qiáng)、性價比突出，渠道持續(xù)穩(wěn)定擴(kuò)張，我們認(rèn)為公司未來市占率有望持續(xù)提升。我們預(yù)計2022-2024年公司實(shí)現(xiàn)收入14.5、19.3、24.5億元，同比增長119.4%、32.5%、27.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.7、5.0、6.5億元，同比增長155.2%、35.2%、30.3%，對應(yīng)PE分別為39.59X、29.29X、22.48X，首次覆蓋予以增持評級。
風(fēng)險提示
新冠疫情帶來的短期業(yè)績大幅上升存在不可持續(xù)的風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇、專利糾紛等
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