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出口對寧波銀行影響幾何？成立以來，寧波銀行逐漸形成了“一體兩翼”的區(qū)域布局，其中浙江省內貸款占比近2/3。坐擁舟山港，奠定外向型經濟基礎，復盤歷史數據，發(fā)現(xiàn)：1）寧波出口與寧波銀行營收表現(xiàn)為一定程度的正相關，但略有滯后（約1年）,主要作用于凈利息收入；2）出口與寧波銀行資產質量相關度較低；3）出口與寧波銀行估值表現(xiàn)為一定程度的正相關。
　　上述關系的背后，我們認為是寧波銀行客戶結構所致。上市前即已明確擁有自營進出口權的制造型企業(yè)是對公核心客戶群，出口企業(yè)主要列入制造業(yè)或商業(yè)貿易類，截至22H1，寧波銀行對公貸款中這兩大行業(yè)占據“半壁江山”。
　　估值溢價在哪里？我們從四個方面去理解：1）突出的市場化治理機制，高管持股市值高，為寧波銀行注入發(fā)展活力；
　　2）精準的客戶定位。對公端較早切換至深耕中小，通過客群積累、組織架構調整以及“五管二寶”等產品體系建設，逐漸構筑對公活期存款優(yōu)勢。零售端初始即定位于中高端客群，依托拳頭產品“白領通”，建立起消費貸先發(fā)優(yōu)勢。我們看好消費貸短期、長期增長空間，寧波銀行有望充分受益。
　　3）財富轉型進入收獲期。2018年提出將財富管理作為零售轉型重點后，大體呈現(xiàn)“內部建設—渠道—資產配置”的布局路徑，目前基本退出高速投入期，轉型成效逐漸釋放：零售AUM增長快且結構好；中收增速保持較高水平；助力輕型轉型。對標先進同業(yè)，寧波銀行仍可在理財規(guī)模及私行AUM占比上有所作為。
　　4）風險管理歷經檢驗。成熟的風險文化護航下，寧波銀行不良率為上市銀行領先水平。區(qū)域經濟發(fā)展、近年來較大不良核銷力度以及地產行業(yè)涉足較少，有望共同支撐寧波銀行資產質量延續(xù)優(yōu)異。
　　業(yè)績有望保持高增，高ROE仍可期。1）永贏租賃、寧銀消金兩張牌照加持下，異地擴張潛力大；2）23年凈息差收窄壓力相對小。一是22年票據貼現(xiàn)顯著高增，或為23年資產收益率回升“存儲”彈性；二是按揭貸款占比低，重定價壓力相對??；3）低基數下，23年中收或迎較好修復；4）不良凈生成率趨于下行，信用成本有望保持低位。
　　投資建議：凈息差收窄壓力相對小，資產質量有望延續(xù)優(yōu)異
　　我們認為，寧波銀行估值溢價主要來自四方面：市場機制、客戶定位、財富轉型及風險管理，這些優(yōu)勢仍有深化空間。23年高ROE仍可期，主要來自強業(yè)績支撐：異地擴張空間大、凈息差壓力小、中收修復及信用成本或保持低位。預計22-24年EPS分別為3.58元、4.43元和5.62元，2023年2月3日收盤價對應1.4倍22年PB，維持“推薦”評級。
　　風險提示：出口轉弱；轉型進度不及預期；測算誤差相關風險。