>> 中信證券-貝殼-W(02423.HK)跟蹤報告：正確之路，難在何處？-230206
| 上傳日期： |
2023/2/6 |
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| 1353KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳聰,許英博,張全國 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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市場普遍關(guān)注到房地產(chǎn)銷售復(fù)蘇對公司業(yè)績的可能提振，但我們更重視公司在戰(zhàn)略上的正確選擇，和過去三年取得的進(jìn)步。公司行進(jìn)在難而正確的道路，可能在2023年之后取得碩果。
▍二手業(yè)務(wù)：提升效率，持續(xù)賦能勞動者。我們認(rèn)為，公司二手業(yè)務(wù)選擇聚焦核心城市，增加單店經(jīng)紀(jì)人數(shù)量，控制成本費(fèi)用的策略，將有效提升企業(yè)一賽道盈利能力。公司不斷提升勞動者專業(yè)技能，通過提升勞動者收入和尊嚴(yán)來提升服務(wù)滿意度，構(gòu)建了高業(yè)務(wù)壁壘。
▍新房業(yè)務(wù)：堅持客源比盤源重要，能力比關(guān)系重要。貝殼堅持把購房人放在核心位置，即不依托開發(fā)商關(guān)系發(fā)展新房渠道業(yè)務(wù)。所以，公司有能力將開發(fā)企業(yè)信用沖擊影響降到最低，新房渠道業(yè)務(wù)的應(yīng)收款減值充分計提。公司是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中為數(shù)不多，走出應(yīng)收款困擾的企業(yè)，也是少數(shù)在為開發(fā)商提供服務(wù)中議價能力不落下風(fēng)的非金融企業(yè)。
▍整裝大家居：先難后易，先家裝后家居。區(qū)別于絕大多數(shù)有志于發(fā)展家裝業(yè)務(wù)的企業(yè)，公司先致力于突破最有難度的整裝業(yè)務(wù)，提升整裝的品牌美譽(yù)度，再依托整裝切入更高利潤率的家居領(lǐng)域。這個業(yè)務(wù)模型缺乏成功先例，且在最初是虧損的，是需要持續(xù)資本開支的，是一直不被投資者認(rèn)可的。但2022年之后一賽道引流比例不斷提升，家裝客戶購買家居產(chǎn)品的比例不斷提升，整裝大家居業(yè)務(wù)的全面跑通和規(guī)模化布局可以期待。
▍資金利用聚焦核心戰(zhàn)略，也兼顧股東長短期利益訴求。我們認(rèn)為，并購圣都的戰(zhàn)略價值，正隨著時間推移而不斷顯露出來。這是貝殼歷史上最大一筆并購，也是中國家裝行業(yè)最大一筆并購。如今，圣都的管理團(tuán)隊有效融入貝殼體系，貝殼的整裝交付能力明顯提升。公司有所為有所不為，雖然賬面資金充裕，但從不投資房開企業(yè)的股權(quán)和債權(quán)，從不用投資來獲取業(yè)務(wù)機(jī)會，很少開展財務(wù)性投資，沒有在自身具備內(nèi)生能力的領(lǐng)域（例如省心租）以并購消耗現(xiàn)金資源，不會以投資切入不熟悉的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。此外，公司也積極開展回購，充分兼顧了流通股東短期利益。
▍風(fēng)險因素：房地產(chǎn)基本面恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險。公司兩翼業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，增長規(guī)模和盈利能力低于預(yù)期的風(fēng)險。公司新房渠道業(yè)務(wù)的市占率持續(xù)下降的風(fēng)險。
▍看好地產(chǎn)銷售復(fù)蘇，更看好公司管理和戰(zhàn)略勢能。我們認(rèn)為，公司是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中少見的深具C端思維的企業(yè)；是弱市中堅持“寧可爬行，絕不躺平”精神的公司；在自創(chuàng)業(yè)以來一貫堅持走難而正確的道路，形成一整套完整方法論的企業(yè)；也是核心管理團(tuán)隊傳承穩(wěn)定，具備很強(qiáng)發(fā)展韌性的公司。我們看好房地產(chǎn)銷售復(fù)蘇對公司利潤表的積極影響，但更看好公司很強(qiáng)的管理和戰(zhàn)略勢能。我們相信，公司一賽道業(yè)務(wù)復(fù)蘇明顯，新業(yè)務(wù)快速增長?？紤]到房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)狀，我們下調(diào)公司收入GTV及收入預(yù)測，公司近期盈利能力大幅改善，我們調(diào)整公司2022/23/24年Non-GAAP凈利潤預(yù)測為19.06/75.19/92.51億元（原預(yù)測為10.7/64.9/84.5億元），作為同樣賦能勞動者的互聯(lián)網(wǎng)平臺，我們參考美團(tuán)2023年3.4倍PS的估值，給予公司2023年3.4倍PS的目標(biāo)市值，對應(yīng)美股每ADS31.0美元及港股每股81.0港元的目標(biāo)價，維持公司“買入”的投資評級。
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