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投資邏輯
　　房地產(chǎn)行業(yè)下行期，地產(chǎn)IT競爭格局更加優(yōu)化；公司作為行業(yè)龍頭，市占率有望進(jìn)一步提升。在房地產(chǎn)行業(yè)下行期，一級(jí)融資市場(chǎng)遇冷，中小地產(chǎn)IT公司加速出清，地產(chǎn)IT自研規(guī)模也開始收縮。
　　預(yù)計(jì)2023年房地產(chǎn)行業(yè)有望回暖，公司調(diào)整客戶經(jīng)營策略，聚焦作為當(dāng)前拿地主力的國央企和地方城投。公司于2021年下半年開始全面進(jìn)入產(chǎn)業(yè)及基建市場(chǎng)，2022年上半年已合作超1,000家國央企客戶；來自國企客戶的收入占比逐年提升，2022上半年占比達(dá)40%，較2020年已提升12pct。
　　未來ERP的發(fā)展方向主要有4個(gè)，分別為國央企和城投的非住宅類需求、區(qū)域下沉、云轉(zhuǎn)型及信創(chuàng)。ERP受民營房企、疫情反復(fù)及云轉(zhuǎn)型的影響，2022年上半年?duì)I收為2.1億元，同比下滑49.8%。由于國央企接力民企成為ERP主要客戶、以及云轉(zhuǎn)型全面完成仍需時(shí)間，因而謹(jǐn)慎預(yù)計(jì)未來2~3年ERP營收依然呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，毛利率有望逐步回暖。
　　公司SaaS營收保持高速增長，2017~2021年?duì)I收CAGR為65.2%；2022年上半年實(shí)現(xiàn)營收6.7億元，同比增長21.3%，占公司總收入比重達(dá)76%。結(jié)構(gòu)上而言，2022年上半年云客營收占整體SaaS比重為67%，未來線上運(yùn)營等模塊的推廣有望提升ARPU值。云鏈處于覆蓋率提升階段，新功能仍在打磨之中。云空間處在高速增長階段，是公司重要的長期發(fā)展方向。目前云空間已服務(wù)國企客戶400余家，2022年上半年管理面積達(dá)3.1億平方米，同比增長161.9%。此外，滿足了國央企資產(chǎn)盤點(diǎn)的基本需求之后，云空間還可以助力資產(chǎn)的資本化工作，探索更多商業(yè)化機(jī)會(huì)。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值和評(píng)級(jí)
　　由于房地產(chǎn)行業(yè)回暖及疫情調(diào)控放松，我們將公司2022~2024年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)由19.0/20.1/22.8調(diào)增至20.4/23.4/27.4億元，同時(shí)考慮到公司ERP云轉(zhuǎn)型深入推進(jìn)，而當(dāng)期費(fèi)用較為剛性，因而ERP對(duì)應(yīng)的凈利潤降低，將歸母凈利潤預(yù)測(cè)由-6.2/0.1/3.5億元調(diào)降至-7.9/-3.9/-1.5億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為-0.40/-0.20/-0.07元。我們采用市銷率法對(duì)公司進(jìn)行估值，選取4家可比公司，給予公司2023年6.9倍PS估值，目標(biāo)價(jià)9.43港元/股，上調(diào)評(píng)級(jí)至“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　房地產(chǎn)政策趨嚴(yán)；港股市場(chǎng)流動(dòng)性收緊；疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。