>> 華創(chuàng)證券-天元寵物(301335)深度研究報(bào)告：深耕寵物用品二十年，專(zhuān)注自身“平臺(tái)化”能力-230221
| 上傳日期： |
2023/2/22 |
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| 格式： |
pdf 共35頁(yè) |
來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
推薦（首次） |
作者： |
雷軼,陳鵬,肖琳 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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天元寵物：全球領(lǐng)先的多系列、全品類(lèi)寵物產(chǎn)品供應(yīng)商。天元深耕寵物用品二十余年，形成了完善的全球化供應(yīng)體系和高柔性化生產(chǎn)能力，海外市場(chǎng)基本盤(pán)強(qiáng)勢(shì)穩(wěn)健，同時(shí)公司敏銳感知到本土市場(chǎng)對(duì)高端寵物主糧的強(qiáng)烈需求，積極布局寵物主糧賽道，創(chuàng)造成長(zhǎng)新看點(diǎn)。2022年上半年公司海外業(yè)務(wù)收入為5.72億元，占比66.23%，毛利率為24.80%；國(guó)內(nèi)寵物食品業(yè)務(wù)收入為1.97億元，占比22.75%，毛利率為14.10%。截止至2022年三季報(bào)，公司凈利率水平為6.28%。
海外基本盤(pán)：柔性化生產(chǎn)能力極佳，“海外倉(cāng)”戰(zhàn)略向小B發(fā)力。
1）海外市場(chǎng)特點(diǎn)為“大規(guī)模、穩(wěn)增長(zhǎng)、弱品牌”。全球?qū)櫸镉闷肥袌?chǎng)規(guī)模由2017的334.19億美元上漲至2021年的447.63億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為7.58%，市場(chǎng)空間廣闊（2021年約為中國(guó)的9倍）。同時(shí)受寵物用品品類(lèi)繁多的特點(diǎn)影響，成熟的歐美寵物用品市場(chǎng)集中度也較低，未能形成品牌效應(yīng)。
2）憑借高柔性化生產(chǎn)能力，公司多年來(lái)與海外大B客戶(hù)合作穩(wěn)定，規(guī)模逐年提升。海外大型采購(gòu)方一站式、多頻次的購(gòu)買(mǎi)需求催生了寵物用品多產(chǎn)線(xiàn)、小批量生產(chǎn)模式，要求供貨商具備較高的柔性化生產(chǎn)能力。而天元地處浙江，具備天然的柔性化生產(chǎn)基因，同時(shí)借助高效供應(yīng)鏈管理體系不斷增長(zhǎng)自身柔性化生產(chǎn)能力，形成了較高的客戶(hù)滿(mǎn)意度與粘性，收入規(guī)模逐年增長(zhǎng)。2018年-2021年，公司境外營(yíng)業(yè)收入由8.2億元增長(zhǎng)至13.21億元，2021年同比增長(zhǎng)23.56%。
3）快速響應(yīng)客戶(hù)結(jié)構(gòu)變化，布局海外倉(cāng)、力拓小B端。海外電商的興起催生了許多小B端客戶(hù)，這意味著訂單更加小批量化、分散化，導(dǎo)致運(yùn)輸成本偏高。公司順應(yīng)時(shí)代趨勢(shì)，開(kāi)拓海外倉(cāng)銷(xiāo)售模式，未來(lái)將持續(xù)發(fā)力海外倉(cāng)模式，在澳大利亞、美國(guó)、歐洲等地建立生產(chǎn)基地，幫助公司解決產(chǎn)品密度不高運(yùn)費(fèi)較為昂貴等問(wèn)題，同時(shí)也拉近了與小B端客戶(hù)的距離，有助于公司進(jìn)一步開(kāi)拓小B端客戶(hù)。
國(guó)內(nèi)高成長(zhǎng)：布局高端主糧，“食品帶用品”模式為公司渠道力強(qiáng)大賦能。
1）國(guó)內(nèi)寵物高端主糧市場(chǎng)海外品牌仍然占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，以瑪氏、雀巢為代表的海外企業(yè)占據(jù)大部分寵物干糧中高端市場(chǎng)。公司于22年晉升一級(jí)分銷(xiāo)商，渴望、愛(ài)肯拿兩大硬通貨助力公司主糧業(yè)務(wù)量利齊升。2022年上半年公司寵物食品銷(xiāo)售收入1.97億元，同比增長(zhǎng)19.52%，毛利率為14.10%，較2021年增長(zhǎng)5.58pct；23年公司將繼續(xù)引入比利瑪格、普瑞納兩大海外知名主糧品牌，與原有代理品牌屬于不同細(xì)分賽道，將推動(dòng)公司主糧板塊進(jìn)一步增長(zhǎng)。
2）當(dāng)前國(guó)內(nèi)寵物行業(yè)集中度仍較低，渠道環(huán)節(jié)沉淀利潤(rùn)較多。公司以高端寵物主糧開(kāi)拓渠道，加深終端門(mén)店客戶(hù)粘性；同時(shí)，開(kāi)發(fā)寵發(fā)發(fā)平臺(tái)，進(jìn)一步增強(qiáng)渠道把控能力，提升自身盈利水平。長(zhǎng)期看，深耕渠道有利于其適時(shí)推廣自有品牌，順利完成從ODM到品牌端的延伸轉(zhuǎn)型。
募投項(xiàng)目：“湖州天元技術(shù)改造升級(jí)項(xiàng)目”和“杭州鴻旺生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目”完工后合計(jì)新增231.5萬(wàn)套貓爬架產(chǎn)能和393萬(wàn)套電子寵物用品產(chǎn)能，助力公司擴(kuò)大核心產(chǎn)品產(chǎn)能，使得公司營(yíng)收能力進(jìn)一步提升；同時(shí)物流、研發(fā)、線(xiàn)上齊發(fā)力，為公司渠道建設(shè)、平臺(tái)化轉(zhuǎn)型進(jìn)行配套設(shè)施建設(shè)，進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
投資建議：公司海外基本盤(pán)盈利穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)且盈利能力較強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別為22.20/28.69/34.33億元，同比增速為19.71%/29.25%/19.66%；對(duì)應(yīng)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為1.20/1.70/1.98億元，同比增長(zhǎng)11.67%/42.43%/15.42%。EPS分別為1.33、1.89、2.18元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為28、20、17倍。根據(jù)可比公司估值法，給予公司23年24XPE，目標(biāo)價(jià)約為45元，同時(shí)參考現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法，通過(guò)絕對(duì)估值得出的結(jié)論交叉驗(yàn)證。首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化風(fēng)險(xiǎn)，生產(chǎn)模式依賴(lài)外協(xié)風(fēng)險(xiǎn)，品牌代理業(yè)務(wù)續(xù)約風(fēng)險(xiǎn)。
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