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歷史沿革：重大風(fēng)險(xiǎn)落地，步入上升期。2014年以來(lái)股東穩(wěn)定性及治理結(jié)構(gòu)持續(xù)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成拖累：（1）方正集團(tuán)破產(chǎn)重整，2022年底重整落地，股權(quán)劃轉(zhuǎn)新方正集團(tuán)；（2）2014年合并民族證券時(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，治理結(jié)構(gòu)處于相對(duì)混亂階段，2022年股權(quán)劃轉(zhuǎn)社保基金，結(jié)構(gòu)開(kāi)始優(yōu)化；（3）2017年因未披露方正集團(tuán)關(guān)聯(lián)關(guān)系等原因，監(jiān)管評(píng)級(jí)降級(jí)至C級(jí)。2018年回升至A級(jí)。
　　負(fù)債端出現(xiàn)改善，ROE有望迎來(lái)上升期。2014年以來(lái)因一系列股東、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)事件，尤其是2019年方正集團(tuán)重整，使得公司長(zhǎng)期債券融資募集受阻，對(duì)公司產(chǎn)生了較強(qiáng)流動(dòng)性壓力，流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率長(zhǎng)期在預(yù)警線(xiàn)附近無(wú)法改善。因此導(dǎo)致公司自營(yíng)投資能力、投資范圍，泛經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、杠桿均受到明顯限制，使得ROE提升受阻。目前公司股東風(fēng)險(xiǎn)落地，長(zhǎng)期債券融資通道打開(kāi)，監(jiān)管指標(biāo)明顯寬裕，各項(xiàng)業(yè)務(wù)恢復(fù)常態(tài)，ROE有望實(shí)現(xiàn)回升，帶動(dòng)各項(xiàng)業(yè)務(wù)修復(fù)。
　　平安集團(tuán)成為實(shí)控人，業(yè)務(wù)整合可期，有望帶來(lái)收入增量。平安證券與方正證券存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，監(jiān)管要求一年內(nèi)上報(bào)整合方案，五年內(nèi)完成整改。復(fù)盤(pán)雙方業(yè)務(wù)能力：（1）方正證券營(yíng)業(yè)部數(shù)量位居行業(yè)第二，線(xiàn)下服務(wù)能力較強(qiáng)，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型相對(duì)領(lǐng)先，在浙江、湖南等優(yōu)勢(shì)區(qū)域具備較好的客戶(hù)口碑。2022年伴隨負(fù)債端改善，兩融業(yè)務(wù)出現(xiàn)拐點(diǎn)。（2）平安證券注重打造線(xiàn)上服務(wù)能力，注重信息技術(shù)投入，打造科技型券商。線(xiàn)下?tīng)I(yíng)業(yè)部較少，獲客主要通過(guò)線(xiàn)上獲客。但缺乏線(xiàn)下觸手使得公司財(cái)富管理轉(zhuǎn)型進(jìn)展相對(duì)偏慢。（3）展望雙方整合，若整合有望落地，雙方經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)APP月活有望突破千萬(wàn)；線(xiàn)上+線(xiàn)下的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提升拓客能力與客戶(hù)服務(wù)質(zhì)量。（4）方正富邦基金與平安基金亦有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。目前雙方均在固收類(lèi)基金上有一定側(cè)重。
　　其他業(yè)務(wù)線(xiàn)：風(fēng)控良好，無(wú)重大風(fēng)險(xiǎn)。（1）自營(yíng)業(yè)務(wù)：2016~2020年受負(fù)債端影響，自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模有所下滑。2021年各項(xiàng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)略有落地，債券質(zhì)押回購(gòu)?fù)ǖ篱_(kāi)啟，自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模實(shí)現(xiàn)回升。固收類(lèi)自營(yíng)占比逐步提升，自營(yíng)收益率趨于穩(wěn)健。（2）股質(zhì)業(yè)務(wù)規(guī)?？焖賶航担壳肮少|(zhì)業(yè)務(wù)規(guī)模原值9.4億元，其中已計(jì)提5億元減值準(zhǔn)備。（3）投行業(yè)務(wù)合規(guī)風(fēng)控穩(wěn)健，近年無(wú)重大監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。IPO市占率邊際改善，債承市占率保持平穩(wěn)。（4）券商資管業(yè)務(wù)規(guī)模有所下滑。私募基金業(yè)務(wù)收入規(guī)模增長(zhǎng)明顯，持續(xù)創(chuàng)造利潤(rùn)貢獻(xiàn)。
　　投資建議：參考凈資產(chǎn)相近的券商及其他中型券商，公司PB估值高于財(cái)富管理特色券商，略低于行業(yè)平均。從基本面看，公司成長(zhǎng)性可能更高：（1）較具確定性的是公司重大風(fēng)險(xiǎn)基本落地，負(fù)債端持續(xù)修復(fù)，有望帶來(lái)各項(xiàng)業(yè)務(wù)與杠桿、ROE回升，帶來(lái)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間。（2）亦可展望中國(guó)平安成為實(shí)控人后，平安證券與方正證券的業(yè)務(wù)整合的可能性。但整合尚未落地，估值空間伴隨整合確定性提升而擴(kuò)大?？紤]到公司較具確定性的業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間，以及公司戰(zhàn)略定位仍存在一定不確定性，我們給予2022/2023/2024年EPS預(yù)期為0.24/0.33/0.41元，BPS分別為5.28/5.60/5.99元，對(duì)應(yīng)PB分別為1.30/1.23/1.15倍，ROE分別為4.53%/5.87%/6.80%?；赗OE-PB估值、基于ROE-PB估值、同業(yè)比較凈資產(chǎn)相近的券商當(dāng)前PB(LF)，展望公司全年表現(xiàn)及困境反轉(zhuǎn)，我們給予公司2023年業(yè)績(jī)1.5倍PB估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)8.4元，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：股東變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、北上資金減持等。