>> 中信證券-臺積電(TSM.US)投資價(jià)值分析報(bào)告：全球晶圓代工龍頭，正逐步穿越周期低點(diǎn)-230224
| 上傳日期： |
2023/2/25 |
大小： |
3727KB |
| 格式： |
pdf 共40頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
許英博,陳俊云 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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作為全球晶圓代工龍頭，借助技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)業(yè)生態(tài)、客戶基礎(chǔ)等層面綜合優(yōu)勢，臺積電在全球晶圓代工市場份額占比持續(xù)超過50%，成長性、盈利能力亦顯著優(yōu)于同行。目前臺積電正在穿越產(chǎn)業(yè)周期的低點(diǎn)，業(yè)績亦有望自2023Q3開始進(jìn)入周期性上行通道，同時(shí)股價(jià)經(jīng)歷前期的上漲之后，驅(qū)動(dòng)邏輯亦開始從預(yù)期觸底開始轉(zhuǎn)向業(yè)績兌現(xiàn)階段。結(jié)合行業(yè)運(yùn)行周期、公司產(chǎn)能規(guī)劃、客戶需求等因素綜合考慮，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收分別為2.25/2.73/3.14萬億新臺幣，對應(yīng)增速分別為-0.4%/20.9%/15.2%；預(yù)計(jì)公司GAAP凈利潤分別為0.84/1.04/1.21萬億新臺幣，對應(yīng)增速分別為-17%、24%、17%。當(dāng)前公司股價(jià)對應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為16/13/11倍，估值處于歷史區(qū)間下沿(PE11-27x)。作為典型的周期股，公司股價(jià)有望持續(xù)獲得業(yè)績增長、估值擴(kuò)張的雙重貢獻(xiàn)，未來12~24個(gè)月維度，我們積極看好公司的投資價(jià)值。
▍公司概述：全球最大的晶圓代工龍頭。1）截至2022年底，臺積電為全球市值第一大的半導(dǎo)體公司，主營業(yè)務(wù)為晶圓代工制造，依托較高的研發(fā)支出&Capex投入，基本可以做到兩年迭代一代新制程。目前公司產(chǎn)品包括成熟制程（28nm制程及以上）、先進(jìn)制程（28nm制程以下），可用于制造智能手機(jī)、高性能計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、汽車等領(lǐng)域芯片產(chǎn)品。2）2022年公司營收2.26萬億新臺幣，其中HPC占比不斷提升，2021-2022年受益于先進(jìn)制程占比提升、價(jià)格上漲，以及有利的匯率因素等，公司毛利率創(chuàng)新高至59%，顯著高于競爭對手，持續(xù)領(lǐng)跑全球晶圓代工市場。
▍行業(yè)分析：市場短期經(jīng)歷庫存去化壓力，中長期向上趨勢明確，臺積電在先進(jìn)制程領(lǐng)域領(lǐng)先地位穩(wěn)固。1）下游需求，受行業(yè)庫存去化、下游終端需求偏弱等影響，我們預(yù)計(jì)2023年全球半導(dǎo)體銷售額承壓，WSTS預(yù)計(jì)2023年全球半導(dǎo)體行業(yè)銷售額約5566億美元（同比降低約4.1%）。但受益于全球經(jīng)濟(jì)中硅含量占比不斷提升，5G滲透率持續(xù)提升、HPC快速發(fā)展、汽車半導(dǎo)體持續(xù)保持高景氣度等，全球半導(dǎo)體中長期需求向上趨勢較為明確。2）晶圓代工行業(yè)，ICInsight預(yù)計(jì)該行業(yè)市場規(guī)模有望由2021年的1018億美元增長至2025年的1512億美元（對應(yīng)CAGR約11%），同時(shí)據(jù)Countpoint數(shù)據(jù)，臺積電作為該行業(yè)龍頭，全球市場份額占比超過50%，成長性、盈利能力亦顯著優(yōu)于同行。
▍公司分析：短期正經(jīng)歷行業(yè)庫存去化陣痛，業(yè)績有望自2023Q3開始再次步入周期上行通道：
1）短期：預(yù)期觸底帶來估值修復(fù)，市場驅(qū)動(dòng)邏輯從“預(yù)期觸底”向“業(yè)績兌現(xiàn)”階段轉(zhuǎn)換。（a）基于長周期的歷史數(shù)據(jù)回溯，我們發(fā)現(xiàn)，SOX（費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)）股價(jià)走勢和全球半導(dǎo)體銷售額正相關(guān)，且股價(jià)表現(xiàn)領(lǐng)先于銷售額變現(xiàn)大約2個(gè)季度。（b）當(dāng)前正處于半導(dǎo)體下行周期，公司預(yù)計(jì)23H2行業(yè)將迎來需求復(fù)蘇。（c）從公司的歷史估值倍數(shù)來看，近10年平均PE倍數(shù)約20倍，最高估值倍數(shù)約43倍，最低估值倍數(shù)約10.1倍。2022-2023年本輪半導(dǎo)體周期，公司底部估值倍數(shù)約10.9倍，目前估值倍數(shù)約14.1倍，較2022年低點(diǎn)已上漲約29.3%，市場驅(qū)動(dòng)邏輯開始從“預(yù)期觸底”向“業(yè)績兌現(xiàn)”階段轉(zhuǎn)換。
2）中期：2023年公司業(yè)績的確定性如何？（a）市場擔(dān)憂：2022年下半年以來，全球半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入“晶圓代工廠商供給增加、下游需求疲軟導(dǎo)致客戶砍單、晶圓代工廠商產(chǎn)能利用率下降、晶圓代工價(jià)格下降”等局面，連鎖反應(yīng)使得市場擔(dān)心晶圓代工廠商后續(xù)繼續(xù)降價(jià)，進(jìn)而對公司產(chǎn)品毛利率以及盈利能力產(chǎn)生一定程度蠶食。（b）基于公司制程規(guī)劃來看，我們認(rèn)為2023H1為公司業(yè)績低點(diǎn)，公司正逐步穿越周期低點(diǎn)，主要原因是：成熟制程仍面臨降價(jià)壓力；N3/N3E先進(jìn)制程在2023年的營收貢獻(xiàn)相對有限，智能手機(jī)&PC庫存去化、服務(wù)器市場的階段性疲軟等，導(dǎo)致N7/N6、N5/N4產(chǎn)能利用率降低等。
3）長期：核心競爭壁壘主要體現(xiàn)在哪些方面？53%長期毛利率目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)？（a）競爭壁壘：穩(wěn)定的高資本支出、穩(wěn)定的高研發(fā)投入、穩(wěn)定的下游客戶結(jié)構(gòu)&產(chǎn)能利用周期、激進(jìn)的折舊策略等方面，能夠持續(xù)保證公司技術(shù)的領(lǐng)先性、優(yōu)異的成本優(yōu)勢。（b）53%長期毛利率目標(biāo)。一方面，全球化本土建廠策略有助于消除地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)政府補(bǔ)貼、區(qū)域化定價(jià)策略等亦能有效對沖建廠端成本壓力；另一方面，臺積電作為先進(jìn)制程領(lǐng)域中的領(lǐng)軍者，憑借較高的產(chǎn)品良率和性能穩(wěn)定性，擁有較高的定價(jià)權(quán)。即使未來面臨運(yùn)營&生產(chǎn)成本的提升，亦大概率能通過價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)傳導(dǎo)至下游企業(yè)用戶。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)走弱的風(fēng)險(xiǎn)；全球地緣政治沖突的風(fēng)險(xiǎn)；細(xì)分市場需求走弱的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；公司自身新業(yè)務(wù)帶來的風(fēng)險(xiǎn)等。
▍投資建議：結(jié)合行業(yè)運(yùn)行周期、公司產(chǎn)能規(guī)劃、客戶需求等因素綜合考慮，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收分別為2.26/2.73/3.14萬億新臺幣，對應(yīng)增速分別為-0.4%/20.9%/15.2%；預(yù)計(jì)公司GAAP凈利潤分別為0.85/1.05/1.22萬億新臺幣，對應(yīng)增速分別為-16%、23%、17%。當(dāng)前公司股價(jià)對應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為17/14/12倍，估值處于歷史區(qū)間下沿(PE11-27x)。目前公司正穿越
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