>> 招商證券-信用策略研究：定價的兩個問題-230226
| 上傳日期： |
2023/2/27 |
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| 1071KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
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問題一：有悖直覺的信用債“小牛市”？2月以來，票息資產(chǎn)無論是上漲（甚至還有輪動持債，抹平利差現(xiàn)象），還是近期調(diào)整，均伴有非常規(guī)的市場環(huán)境。為何如此？這是供需特殊性塑造的結(jié)果。一方面，新債凈增，恢復(fù)艱難。另一方面，新增理財猝不及防擴(kuò)張。收益快速下行，是否還有性價比？
首先，中短債方面，與NCD價差回歸至去年“資產(chǎn)荒”水平。2月以來這一輪中短債行情，面臨資金緊的同時，還有存單發(fā)行提價，以0.5年至1年城投債/產(chǎn)業(yè)債與同期NCD價差為例，2月上旬兩者價差維持在92bp/49bp；下旬以來，中樞值已經(jīng)收窄至70bp/30bp，后者讀數(shù)與去年7月中旬至8月資產(chǎn)荒時期相近。
其次，銀行永續(xù)債收益快速下行，品種間價差存異同。以2年至3年國有大行永續(xù)債、二級資本債及一般商業(yè)銀行金融債為例，永續(xù)債與二級資本債價差目前已經(jīng)壓縮至10bp左右中樞水平，但不同的是，大行次級債與一般商金債價差并未像非金融信用債一般，收窄至去年平均水平，何以至此？可能的原因有二：一是對理財負(fù)債端不穩(wěn)定的擔(dān)憂尚在。二是“二永”交易屬性增強(qiáng)，也在擾動定價。今年以來，證券自營頻繁參與“二永”波段交易，而理財并未像去年一樣拿得夠穩(wěn)，這與中短非金融信用債的持有人結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了較大差異。
從去年12月中旬至今，各類票息資產(chǎn)都在經(jīng)歷新的一輪定價過程。行至目前，不少品種絕對收益新的“底部”停留在去年12月初水平，之所以強(qiáng)于利率債，與特殊的供需格局不無關(guān)系。然而，中短債與NCD比價，“二永”間價差，都指向偏低的性價比。接下來，關(guān)注三點(diǎn)線索：一是3月前存單集中到期，會否再度掀起資金面“波瀾”。若是，存單發(fā)行提價，恐怕會觸發(fā)中短債止盈。屆時，調(diào)整勢必會傳導(dǎo)至期限偏長的資產(chǎn)。實(shí)際上，出于防御需求，近期長久期票息成交筆數(shù)占比已然創(chuàng)新低。二是理財增量產(chǎn)品貢獻(xiàn)如何。其中，絕對收益不如12月中下旬的環(huán)境中，攤余成本法理財能否有效吸引資金。三是票息資產(chǎn)供給“旺季”是否如約而至。一般4月之前，是債券供給高峰，如果后續(xù)凈增持續(xù)放量，或分流理財現(xiàn)券增持力量。
問題二：城投債的風(fēng)險定價能糾偏嗎？土地財政風(fēng)險預(yù)期持續(xù)發(fā)酵之時，還缺失了理財催化“資產(chǎn)荒”的行情，地方債務(wù)和城投債務(wù)滾續(xù)成為今年市場熱議話題。2月以來，有關(guān)于緩釋悲觀情緒的文件、會議頻現(xiàn)，但是，要扭轉(zhuǎn)預(yù)期并不容易。一方面，重慶、山東淄博和廣西來賓城投債壓力不減，對應(yīng)區(qū)域城投債折價拋售比例創(chuàng)去年10月以來新高。另一方面，城投短債“小牛市”，天津、廣西和云南地區(qū)城投債未能參與之外，部分層級現(xiàn)券成交收益還在上行。
地方債務(wù)作為貫穿今年債市的主線，不少市場投資者寄希望于新的解決方案，畢竟這牽涉到體量不低的城投公開債券。不可置否的現(xiàn)實(shí)是，債務(wù)騰挪依舊充滿著不確定性。政策端發(fā)力，對融資、定價和情緒的影響，難言一蹴而就，地方綜合財力、金融資源和輿情把控都是不可缺失的支撐環(huán)節(jié)。
風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計出現(xiàn)遺漏，監(jiān)管超預(yù)期，理財負(fù)債端持續(xù)不穩(wěn)定
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