>> 民生證券-策略專題研究-風格洞察與性價比追蹤系列(十四)：鐘擺再次回擺-230303
| 上傳日期： |
2023/3/4 |
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| 3082KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
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作者： |
牟一凌，方智勇 |
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2月市場表現(xiàn)：A股區(qū)間震蕩，TMT板塊領漲市場；美股沖高回落，能源板塊跌幅居前。具體來看：2月A股TMT板塊在ChatGPT概念的帶動下表現(xiàn)強勢，周期板塊中鋼鐵與上游能源煤炭、石油石化同樣漲幅居前；而金融板塊（房地產、銀行、非銀行金融）和電力設備及新能源行業(yè)則跌幅相對較大。2月美股沖高回落，核心原因在于經濟指標顯示美國經濟仍有韌性，通脹壓力回擺之下投資者對美聯(lián)儲的緊縮預期顯著提升。從板塊表現(xiàn)來看，除信息技術板塊略有上漲外，其他所有板塊均在下行，其中能源、公用事業(yè)板塊跌幅較大。從風格上看，2月全球主要市場以小盤風格占優(yōu)為主。在反彈后A股價值股的估值有所修復，不過相較于成長股依舊十分便宜。
股債風險溢價：A股持平、港股上升，美股下降。2月以來以10年期中債國債到期收益率計算的萬得全A風險溢價小幅下降（股票相較于債券的性價比在下降）了3個BP，位于歷史均值與歷史+1倍標準差之間；以7天余額寶年化收益率計算的萬得全A風險溢價小幅下降5個BP，處于歷史均值與歷史均值+1倍標準差之間；以10年期美國國債到期收益率計算的恒生指數(shù)風險溢價上升（股票相較于債券的性價比在上升）61個BP；標普500指數(shù)的風險溢價下降56個BP。從格雷厄姆股債比的角度來看，2月以來萬得全A的格雷厄姆股債比下降28個BP，標普500的格雷厄姆股債比下降80個BP。
估值-盈利匹配度：創(chuàng)業(yè)板指收益率向ROE“還債”幅度最大。從PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整體市場仍處于相對便宜區(qū)間，但行業(yè)存在局部高估：汽車、食品飲料與消費者服務；不同風格之間的估值分化并不極端。從CAPE（周期調整市盈率）的角度來看：2月A股主要寬基指數(shù)和風格指數(shù)的CAPE多有下行。當前主要寬基指數(shù)的CAPE大多位于歷史均值以下，中證500的CAPE仍在歷史-1倍標準差以下；風格指數(shù)中，大盤價值的CAPE仍在歷史-1.5倍標準差附近。標普500指數(shù)與納斯達克指數(shù)的CAPE均下行，分別處于歷史均值與+1倍標準差之間和歷史均值與-1倍標準差之間。從全球主要市場風格指數(shù)的CAPE來看，A股成長指數(shù)的CAPE排名最高，但價值指數(shù)的CAPE在全球排名靠后（絕對值與分位數(shù)僅略高于港股）。A股成長與價值之間CAPE的估值差在全球主要市場中排名最高。從收益率-ROE角度來看：創(chuàng)業(yè)板指的收益率向ROE“還債”幅度較高，而小盤風格指數(shù)的收益率對ROE的透支程度則略有擴大，同時大盤價值收益率落后ROE的程度也略有上升。從行業(yè)上看，電力設備及新能源、有色金屬等收益率對ROE透支幅度較高的行業(yè)“還債”幅度最大。如果我們假設2019-2023年五年收益率向ROE回歸以及2023年的累計年化收益率-累計年化ROE回歸到過去合理的歷史中樞的情形，那么：調整之后創(chuàng)業(yè)板指的“還債”壓力基本釋放，而無論在哪種情形下，大盤價值、滬深300的預期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，煤炭、銀行、石油石化行業(yè)相對被低估；在PE-G框架下，建材、基礎化工、電新行業(yè)相對被低估；在PS-CFS框架下家電行業(yè)相對被低估。
關鍵市場特征指標：A股波動率下降，估值擴張放緩。2月全部A股上漲個股占比小幅回落至65.4%，同時個股漲跌幅標準差有所下行。2月A股、美股波動率均有回落。2月全部A股自由流通市值/M2將較1月小幅上升2個BP至14.08%，這意味著A股自由流通市值相對于M2的擴張速度邊際放緩。A股估值擴張放緩的背后，是“中國經濟弱復蘇”這一市場預期正在被打破。未來市場主線的方向取決于國內經濟是能夠實現(xiàn)強復蘇，還是會回擺到滯脹的環(huán)境中。
風險提示：測算誤差，樣本代表性誤差，經濟基本面變化超預期。
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