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我們的觀點(diǎn)：新特能源2022年硅料產(chǎn)能大幅擴(kuò)充、利潤(rùn)高增長(zhǎng)，公司根據(jù)國(guó)補(bǔ)核查的自查情況進(jìn)行電站業(yè)務(wù)減值計(jì)提，夯實(shí)利潤(rùn)。公司目標(biāo)2023年硅料產(chǎn)量23-24萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)82.7%至90.6%，有望以量補(bǔ)價(jià)；同時(shí)指引2023年電站運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)新增并網(wǎng)容量大幅增長(zhǎng)。此外，公司回A上市將提高資金實(shí)力。我們按分部估值法給予公司目標(biāo)價(jià)20.41港元，對(duì)應(yīng)2023年的PE為2.4x；目標(biāo)價(jià)相較于現(xiàn)價(jià)有20.1%上漲空間，維持公司“增持”評(píng)級(jí)，建議投資者關(guān)注。
　　2022年利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)：2022年，公司收入、毛利、歸母凈利潤(rùn)各為375.41、210.75、133.95億元（人民幣，下同），分別同比+66.7%、+126.8%、+170.3%；毛利率、歸母凈利潤(rùn)率各為56.1%、35.7%，分別同比+14.9、+13.7pcts。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，2022年公司硅料、ECC（風(fēng)能、光伏電站建設(shè)）、BOO（風(fēng)能、光伏電站運(yùn)營(yíng)）收入各占68.4%、20.5%、5.4%，毛利各占85.7%、7.2%、5.7%。為加快推動(dòng)A股發(fā)行工作，公司此次不宣派2022年末期股息，不進(jìn)行資本公積金轉(zhuǎn)增股本，剩余未分配利潤(rùn)滾存至次年。
　　硅料業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升：2022年，公司硅料量?jī)r(jià)齊升，帶動(dòng)硅料收入同比+121.7%至256.6億元，毛利同比+166.1%至180.7億元，毛利率同比+11.7pcts至70.4%。2022年公司硅料產(chǎn)量同比+61.0%至12.59萬(wàn)噸，銷量同比+42.9%至10.67萬(wàn)噸。其中，2022H2產(chǎn)量7.97萬(wàn)噸，環(huán)比+72.5%；銷量5.90萬(wàn)噸，環(huán)比+23.7%。2022H2，新特的硅料產(chǎn)銷率稍低，主要由于春節(jié)前光伏需求放緩造成下游硅片等環(huán)節(jié)庫(kù)存調(diào)整、調(diào)低開工率、推遲硅料采購(gòu)，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格博弈之下，2022年12月硅料行業(yè)整體成交較少。隨著2023年2月以來(lái)硅片廠的硅料采購(gòu)增加，預(yù)計(jì)新特的硅料庫(kù)存環(huán)比回落。
　　硅料產(chǎn)能大幅擴(kuò)充，2023年產(chǎn)量彈性大：公司的烏魯木齊甘泉堡產(chǎn)能2022H1完成技改，年產(chǎn)能從6.6萬(wàn)噸升至10萬(wàn)噸；內(nèi)蒙古包頭土默特右旗10萬(wàn)噸產(chǎn)能2022年6月底有產(chǎn)品出爐，于2022Q4達(dá)產(chǎn)；公司2022年末有效產(chǎn)能達(dá)20萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)203%。此外，公司昌吉準(zhǔn)東一期和二期各10萬(wàn)噸硅料分別有望在2023H1、2024年底前投產(chǎn)，屆時(shí)公司硅料總產(chǎn)能40萬(wàn)噸?；诖?，公司目標(biāo)2023年硅料產(chǎn)量23-24萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)82.7%至90.6%。
　　電站建設(shè)ECC項(xiàng)目毛利率提升：2022年公司新增獲取風(fēng)能、光伏項(xiàng)目指標(biāo)超過(guò)6GW，并在江西、山東、河南、陜西落地戶用光伏業(yè)務(wù)，年內(nèi)完成并確認(rèn)收入的風(fēng)光建設(shè)項(xiàng)目裝機(jī)量2.30GW，同比較為穩(wěn)定。2022年ECC業(yè)務(wù)收入同比-0.9%至76.9億元，毛利同比+46.8%至15.1億元，毛利率同比+6.4pcts至19.6%；毛利率提升系因風(fēng)機(jī)單瓦價(jià)格下降且單機(jī)容量增大、風(fēng)電建設(shè)成本降低，同時(shí)部分風(fēng)光項(xiàng)目資源優(yōu)質(zhì)。公司目標(biāo)2023年確認(rèn)收入的風(fēng)光建設(shè)項(xiàng)目裝機(jī)量2-3GW。
　　電站運(yùn)營(yíng)BOO項(xiàng)目2023年新增并網(wǎng)規(guī)模有望大幅增長(zhǎng)：2022年公司在新疆、內(nèi)蒙古、甘肅、河北等地投資建設(shè)超1GW風(fēng)光運(yùn)營(yíng)電站，年內(nèi)新增并網(wǎng)發(fā)電的運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目裝機(jī)量約350MW，其余在建項(xiàng)目預(yù)計(jì)2023年并網(wǎng)。2022年BOO業(yè)務(wù)收入同比+8.8%至20.4億元，毛利同比-5.9%至12.1億元，毛利率同比-9.3pcts至59.4%。2022年國(guó)內(nèi)可再生能源補(bǔ)貼核查推進(jìn)，根據(jù)自查情況，部分已運(yùn)營(yíng)電站項(xiàng)目的可再生能源補(bǔ)貼存在降低或取消風(fēng)險(xiǎn)，公司2022H2按照降低或取消補(bǔ)貼后的電價(jià)確認(rèn)收入，由此導(dǎo)致毛利及毛利率下降。截至2022年末，公司BOO項(xiàng)目累計(jì)并網(wǎng)規(guī)模2.61GW，目標(biāo)2023年末達(dá)3.5-4GW，也即2023年內(nèi)新增并網(wǎng)890-1,390MW，同比增長(zhǎng)150%以上。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：硅料價(jià)格波動(dòng)，公司產(chǎn)能擴(kuò)充不及預(yù)期，成本超預(yù)期上漲，行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩。