>> 民生證券-利率專題：預(yù)期修正與債市走強(qiáng)，然后呢？-230314
| 上傳日期： |
2023/3/14 |
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pdf 共18頁(yè) |
來(lái)源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
譚逸鳴 |
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兩會(huì)修正經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期、疊加高頻數(shù)據(jù)有所降溫和降準(zhǔn)預(yù)期，債市表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，整體對(duì)利多敏感，而鈍化利空。而這卻與表現(xiàn)強(qiáng)勁的社融信貸相背離，對(duì)此如何看待和展望，市場(chǎng)何時(shí)回歸基本面交易？本文聚焦于此。
近期債市緣何強(qiáng)勢(shì)？
春節(jié)后，2月中上旬期間，長(zhǎng)端整體窄幅波動(dòng)、資金面整體緊平衡，疊加理財(cái)配置有所回暖，信用整體表現(xiàn)較強(qiáng)，中高等級(jí)品種以及二永債利差顯著壓縮；2月中下旬至兩會(huì)之前，經(jīng)濟(jì)回暖、資金面延續(xù)趨緊，利率債短端抬升，長(zhǎng)端仍橫盤窄幅震蕩，信用以及二永債也出現(xiàn)了一些回調(diào)橫盤；聚焦于上周，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期修正、高頻數(shù)據(jù)有所降溫、疊加降準(zhǔn)預(yù)期下，債市表現(xiàn)明顯走強(qiáng)，長(zhǎng)端利率有所下行，存單呈現(xiàn)企穩(wěn)向下，中高等級(jí)信用債、銀行二永債延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。各券種信用利差均進(jìn)一步壓縮，中低等級(jí)短端壓縮幅度更大，已至歷史較低分位水平，反映出市場(chǎng)在進(jìn)一步挖掘票息，而中高等級(jí)一定程度呈現(xiàn)拉長(zhǎng)久期。
預(yù)期下修，債市走強(qiáng)。上周在兩會(huì)召開、2月社融數(shù)據(jù)延續(xù)回暖之下，長(zhǎng)端利率反而下行，債市整體走強(qiáng)，看似矛盾的背后，反映的是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的修正，當(dāng)下交易的是預(yù)期的變化，基本面仍在觀察期，即近期資金面邊際緩和、兩會(huì)政策定調(diào)修正市場(chǎng)預(yù)期、高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)仍處弱修復(fù)區(qū)間，助推債市相應(yīng)走強(qiáng)。
而市場(chǎng)對(duì)于較強(qiáng)社融為何并不敏感？對(duì)此，我們作幾點(diǎn)邏輯上的推演和分析：(1)從表征上看，社融信貸的回暖通常會(huì)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)修復(fù)及市場(chǎng)預(yù)期改善，在此過程中，市場(chǎng)調(diào)整往往是更為滯后的，需要對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)確認(rèn)；（2）而當(dāng)前社融信貸及經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)改善的持續(xù)性和斜率仍待進(jìn)一步觀察，故而市場(chǎng)并未回歸基本面交易，仍著重預(yù)期的變化。往后看，關(guān)鍵在于信貸修復(fù)的邊際變化幅度以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的確認(rèn)；（3）在信貸加速投放情形下，一方面企業(yè)發(fā)債需求受到一定程度的影響，尤其是優(yōu)質(zhì)企業(yè)主體，此外理財(cái)贖回也限制了一部分供給的釋放，另一方面中小銀行信貸投放難度較大行更高，業(yè)績(jī)考核壓力下加大債券配置。
后市如何展望？
展望后市，關(guān)鍵或仍在經(jīng)濟(jì)基本面如何演繹，以及背后央行行為的力度與節(jié)奏。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境仍在環(huán)比復(fù)蘇，央行仍需精準(zhǔn)滴灌以創(chuàng)造一個(gè)有利于寬信用的環(huán)境。故在央行呵護(hù)之下，無(wú)論是增量投放MLF還是降準(zhǔn)，我們預(yù)計(jì)資金利率仍將圍繞政策利率波動(dòng)，進(jìn)一步向上調(diào)整的概率不大，但也不會(huì)太寬松。
在此情形下：（1）存單繼續(xù)向上調(diào)整的壓力或已顯著釋放，疊加存單到期高峰即將過去，其配置性價(jià)比凸顯，參與正當(dāng)時(shí)；（2）關(guān)于長(zhǎng)端，經(jīng)濟(jì)金融修復(fù)斜率雖仍待進(jìn)一步觀察，但修復(fù)趨勢(shì)已較為確定，在此情形下市場(chǎng)預(yù)期也將進(jìn)一步修正，定價(jià)將向基本面回歸。故而長(zhǎng)端利率有向上調(diào)整的壓力，但上下均有限度，區(qū)間按照2.8%-3.1%判斷，短期內(nèi)助推的行情不宜過度追，需保持一份審慎；（3）關(guān)于信用，當(dāng)前中高等級(jí)短久期資產(chǎn)的利差分位水平較低，進(jìn)一步壓縮的空間或已有限，其中要防范資金波動(dòng)下的回調(diào)和杠桿風(fēng)險(xiǎn)。中高等級(jí)信用品種拉長(zhǎng)久期有其可取之處，當(dāng)前3年品種仍有相對(duì)較高的票息保護(hù)，但要注意負(fù)債端穩(wěn)定性的問題，相比之下，流動(dòng)性更好的二永債或更為受到市場(chǎng)討論和參與。此外對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好略高且較為靈活的機(jī)構(gòu)而言，短久期高票息進(jìn)一步挖掘可以考慮，今年來(lái)看，城投公開市場(chǎng)債券底線風(fēng)險(xiǎn)大概率仍可控。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性；基本面變化超預(yù)期；海外地緣政治沖突。
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