>> 德邦證券-2023年2月美國CPI數(shù)據(jù)點評：若無深衰退，哪得低通脹？-230315
| 上傳日期： |
2023/3/15 |
大小： |
2064KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲 |
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核心觀點：美國2月CPI首觸6%，上半年或延續(xù)下行，6月或觸及3%底部。通脹風險更多在下半年，當前市場預期低通脹&淺衰退的“不可能組合”大概率將被糾偏，超額儲蓄尚未被消耗殆盡意味著其仍能消費支撐經(jīng)濟，但這也意味著通脹難下，下半年市場過于樂觀的通脹預期或被糾正。
通脹數(shù)據(jù)：2月CPI數(shù)據(jù)與預期相差無幾。2月美國CPI同比+6.0%，前值+6.4%，核心同比+5.5%，前值+5.6%，均持平預期。環(huán)比+0.4%，預期+0.4%，前值+0.5%；核心環(huán)比+0.5%，預期+0.4%，前值+0.4%。2月核心CPI環(huán)比精確值為+0.452%，考慮這一因素后CPI讀數(shù)幾乎完全符合預期。
數(shù)據(jù)結構：商品通脹暗藏需求過熱，居住通脹仍待Q2回落，工資通脹猶看勞務市場供需缺口。①核心商品：環(huán)比-0.01%，但家居陳設、服裝、休閑商品通脹均有回升，或來自1月個稅降低、社安金提升等需求層面因素。當然，前述項目的環(huán)比回暖均被二手車的加速下跌（環(huán)比-2.77%）抵消（詳見圖3）。需注意的是，CPI二手車的先行指標Manheim二手車（一般領先1-2個月）近期持續(xù)回升，或與前期價格下跌過快有關，需警惕后續(xù)CPI二手車環(huán)比跌幅的收窄甚至回正（圖7-8）。②居住通脹：同比+8.1%，環(huán)比+0.76%，受1月房價邊際回暖影響，增速較前值均有所加快。但考慮到CPI居住分項一般滯后房價與租金約12-15個月（圖9），我們預計其大概率于Q2觸及增速峰值。③非居住核心服務：同比+6.14%，環(huán)比+0.5%。作為美聯(lián)儲關注的“超級核心通脹”，工資通脹當前較強的環(huán)比增速仍然是美聯(lián)儲不能輕言通脹勝利的重要原因。即使移民對勞務供給的改善能在上半年緩解工資通脹，但也無法完全修補因提前退休導致的供給缺口，因此盡管上半年工資通脹或出現(xiàn)改善，但其長期通脹中樞將是抬升的。
通脹前景：6月或觸3%底部，下半年警惕通脹回暖。①技術面推演顯示（圖11），在0-0.6%的環(huán)比假設中樞路徑下，美國通脹上半年在高基數(shù)的壓制將大概率延續(xù)回落趨勢，以0.4%作為基準預測看，6月美國CPI將觸及+3%的底部，并在低基數(shù)效應的帶動下在年底回升至5%以上。②基本面來看，供應鏈的持續(xù)修復、居住通脹滯后的回落和移民對工資通脹壓力的緩解均助推上半年通脹的回落，但我們認為移民難以完全彌合勞務市場供需缺口，且健康保險分項將在10月新財年再度迎來機械式的調(diào)整（圖10），這均意味著下半年更大的通脹壓力。
策略啟示：通脹風險還有下半場，市場仍然預期低通脹&淺衰退的“不可能組合”。市場對于通脹的核心預期差在下半年（圖12），需警惕下半年“經(jīng)濟淺衰退→通脹回高位→聯(lián)儲不降息→經(jīng)濟預期更深衰退”的劇情。當前市場對下半年的預期為淺衰退&低通脹，但這一結果是通脹環(huán)比中樞難以在下半年降至0-0.2%區(qū)間，美聯(lián)儲降息的必要條件是不存在的（除非出現(xiàn)更大的金融危機前置美國經(jīng)濟的衰退至上半年）。硅谷銀行的突發(fā)性流動性危機和“平淡”的CPI反映了美國實體部門和金融部門截然不同的現(xiàn)狀：“實體美國”高通脹、經(jīng)濟過熱，其背后是有超額儲蓄和高工資漲幅支撐的低杠桿的低收入群體，他們對加息的敏感性極低；“金融美國”高杠桿、危機四伏，銀行與非銀金融機構、制造業(yè)、高凈值甚至是中產(chǎn)群體在美聯(lián)儲的超級加息周期已疲態(tài)盡顯。盡管此次硅谷銀行危機大概率不會在短期內(nèi)再度演變?yōu)橄到y(tǒng)性風險，但在美聯(lián)儲堅持實現(xiàn)2%通脹目標的決心下，新的周期或?qū)⒁浴熬o縮拉長→金融危機→經(jīng)濟危機→通脹回2%→降息”的形式開啟。
風險提示：美聯(lián)儲過早開啟降息周期引發(fā)通脹反彈；美聯(lián)儲緊縮周期維持時間過長，引發(fā)金融系統(tǒng)流動性危機。
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