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投資要點(diǎn)：
　　超十年級(jí)別高成長(zhǎng)的頂尖消費(fèi)品，總市值終創(chuàng)歷史新高。2011-2021年公司營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)持續(xù)新高，10年CAGR高達(dá)24%/30%，其中疫情以來(lái)2019-2021年CAGR延續(xù)22%/24%，持續(xù)領(lǐng)跑全行業(yè)。自2016年上市至2021財(cái)年，公司營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)擴(kuò)大2.2/3.7倍，總市值也從上市發(fā)行之際不足30億元，最高上漲至182億元。我們認(rèn)為，近日股價(jià)有所回調(diào)，屬于市場(chǎng)對(duì)服裝消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期調(diào)整而產(chǎn)生的正常波動(dòng)，跟蹤比音勒芬終端動(dòng)銷(xiāo)表現(xiàn)出色，23Q1有望在去年高基數(shù)之上仍有高增長(zhǎng)，高景氣度遠(yuǎn)超行業(yè)。
　　當(dāng)下市場(chǎng)關(guān)心三大問(wèn)題：男裝行業(yè)是否有增量？公司成長(zhǎng)是否見(jiàn)頂？當(dāng)前公司估值水位？
　　男裝行業(yè)：短期社交場(chǎng)景強(qiáng)勁復(fù)蘇，中長(zhǎng)期泛運(yùn)動(dòng)化、高端化趨勢(shì)凸顯。根據(jù)Euromonitor統(tǒng)計(jì)，2022年我國(guó)男裝零售市場(chǎng)規(guī)模5323億元（YoY-6.7%），過(guò)去10年CAGR為2.6%，預(yù)計(jì)未來(lái)5年CARG也僅為4.3%，總市場(chǎng)規(guī)模成長(zhǎng)性的確有限。但我們通過(guò)男裝品牌市場(chǎng)份額的結(jié)構(gòu)變化來(lái)看，呈現(xiàn)出“運(yùn)動(dòng)品牌上升、奢侈品牌穩(wěn)定、大眾品牌收縮”趨勢(shì)，而兼具高端定位和運(yùn)動(dòng)基因的比音勒芬品牌強(qiáng)勢(shì)崛起，過(guò)去5年在男裝市場(chǎng)份額從0.2%翻倍提升至0.4%，高于競(jìng)品Ralph Lauren、Tommy Hilfiger停滯于僅約0.2%的市場(chǎng)份額。從海外市場(chǎng)來(lái)看，已孕育出折合人民幣超500億/300億總市值的Ralph Lauren/HugoBoss，因此可期待中國(guó)市場(chǎng)未來(lái)也將成長(zhǎng)出頂尖的高端男裝國(guó)貨標(biāo)桿品牌。
　　公司成長(zhǎng)性：22年啟動(dòng)Golf系列單獨(dú)開(kāi)店，第二曲線保障開(kāi)店空間顯著廣闊。從2022下半年起，相繼在上海、蘇州、西安等城市核心商圈正式推出Golf系列獨(dú)立門(mén)店，疊加原有球會(huì)店和部分主標(biāo)店改線，預(yù)計(jì)至22年底該系列獨(dú)立店已迅速超60家。從周邊門(mén)店和23年秋冬訂貨會(huì)觀察來(lái)看，Golf系列延續(xù)科技面料和人體工學(xué)并重，產(chǎn)品設(shè)計(jì)普適日常運(yùn)動(dòng)與休閑場(chǎng)景，部分產(chǎn)品定價(jià)下探至千元以下引流。我們看好公司運(yùn)動(dòng)基因亮劍，將持續(xù)打開(kāi)客群邊界、店效上限、開(kāi)店空間。2020/2021年疫情之下，公司逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)凈開(kāi)店85/121家，至2022H1末門(mén)店總數(shù)達(dá)1125家，我們預(yù)計(jì)2023年凈開(kāi)店仍將達(dá)百家以上，參照時(shí)尚運(yùn)動(dòng)品牌FILA，未來(lái)單品牌門(mén)店數(shù)量有望達(dá)到2000家以上。
　　估值判斷：估值仍處于歷史中樞之下，未來(lái)有機(jī)會(huì)兌現(xiàn)運(yùn)動(dòng)品牌龍頭估值水平。截至2023/3/15，比音勒芬動(dòng)態(tài)PE(盈利預(yù)測(cè))處于2017年以來(lái)39%低分位數(shù)，較21年峰值（26倍）仍相差47%。我們認(rèn)為，公司當(dāng)前正處于店效店數(shù)以乘數(shù)加速成長(zhǎng)的黃金發(fā)展期，預(yù)計(jì)22-24年凈利潤(rùn)復(fù)合增速將保持25%以上，成長(zhǎng)性比肩國(guó)貨運(yùn)動(dòng)龍頭李寧、安踏等，而當(dāng)前估值卻顯著更低，存在業(yè)績(jī)與估值雙擊機(jī)會(huì)，總市值新高之后仍有巨大空間。
　　中國(guó)高端運(yùn)動(dòng)品牌標(biāo)桿，未來(lái)成長(zhǎng)空間廣闊，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)?？紤]到去年疫情沖擊及后續(xù)復(fù)蘇節(jié)奏，我們略下調(diào)22-24年凈開(kāi)店數(shù)量至100/150/180家（原為130/180/180家），由此略下調(diào)22-24年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)22-24年歸母凈利潤(rùn)7.2/9.4/11.8億元（原為8.0/10.0/12.6億元），對(duì)應(yīng)PE為23/18/14倍。參照可比公司（李寧、安踏體育、波司登）平均PEG，給予公司23年P(guān)EG為0.98倍，對(duì)應(yīng)PE為27倍，目標(biāo)市值258億元，較2023/3/15市值有54%上漲空間，重申維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情壓制內(nèi)需；運(yùn)動(dòng)賽道競(jìng)爭(zhēng)加??；門(mén)店擴(kuò)張不及預(yù)期；存貨消化能力減弱。