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事項(xiàng)：
　　 3月15日，經(jīng)公開競(jìng)價(jià)，國(guó)聯(lián)集團(tuán)以91.1億元拍得民生證券30.3%的股權(quán)。
　　評(píng)論：
　　成交價(jià)：1.98倍PB，估值雖高，但能顯著帶動(dòng)集團(tuán)協(xié)同能力。本次交易成交價(jià)91.1億元，股權(quán)對(duì)應(yīng)凈資產(chǎn)為45.9億元，對(duì)應(yīng)PB估值為1.98倍。當(dāng)前證券行業(yè)平均PB估值為1.32倍，由于大股東溢價(jià)因素，本次拍賣估值高于行業(yè)整體估值。民生證券投行業(yè)務(wù)具備明顯優(yōu)勢(shì)。2022年投行業(yè)務(wù)收入占總收入比重31.7%。2020~2022年IPO主承市占率2~3%，行業(yè)排名8~9名。
　　國(guó)聯(lián)集團(tuán)競(jìng)拍，當(dāng)前股權(quán)尚未形成控股權(quán)。此次拍賣后，國(guó)聯(lián)集團(tuán)將持有民生證券30.3%的股權(quán)。民生證券第二大股東上海灃泉峪持股13.5%。民生證券董事會(huì)結(jié)構(gòu)上，由8名股東代表董事和3名獨(dú)立董事組成。股東代表董事中：董事長(zhǎng)景忠來自民生證券內(nèi)部晉升，1991年入職鄭州市證券公司（民生證券前身）；來自泛海國(guó)際的董事2名，劉國(guó)升、李書孝；其他來自灃泉峪、上海張江、東恒石油、山東高新技術(shù)創(chuàng)新、世紀(jì)騰云各一人。2021年8月泛?？毓砂l(fā)布公告，鑒于對(duì)民生證券持股比例下降且股東代表董事席位已低于半數(shù)，將民生證券移出合并范圍。
　　監(jiān)管上：持股民生證券或滿足監(jiān)管要求。據(jù)《證券公司股權(quán)管理規(guī)定》，持有證券公司股權(quán)遵循“一參一控”要求。截至2022Q3，國(guó)聯(lián)集團(tuán)及其子公司持有國(guó)聯(lián)證券股權(quán)合計(jì)約48.6%。國(guó)聯(lián)證券董事會(huì)7位董事中，4位董事同時(shí)在國(guó)聯(lián)集團(tuán)任職。當(dāng)前泛?？毓伤止蓹?quán)尚未對(duì)民生證券形成控股，此次持有股權(quán)可能暫時(shí)不面臨并購(gòu)重組過渡期的壓力。
　　投資建議：（1）民生證券在投行業(yè)務(wù)上具備明顯優(yōu)勢(shì)。投行業(yè)務(wù)實(shí)力能夠在國(guó)聯(lián)集團(tuán)層面實(shí)現(xiàn)一定的業(yè)務(wù)協(xié)同。全面注冊(cè)制下，行業(yè)頭部聚集加速，頭部券商投行業(yè)務(wù)增長(zhǎng)或更為明顯。投行業(yè)務(wù)有望為民生證券帶來客戶抓手，投資+投行或?qū)⒚黠@帶動(dòng)民生證券資金利用效率，提升業(yè)務(wù)能力。（2）集團(tuán)協(xié)同上，民生證券投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)，國(guó)聯(lián)證券財(cái)富管理業(yè)務(wù)具備一定亮點(diǎn)，國(guó)聯(lián)證券與民生證券合作有望更為頻繁，帶動(dòng)雙方業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。但當(dāng)前股權(quán)尚不具備控股權(quán)優(yōu)勢(shì)，需持續(xù)關(guān)注集團(tuán)情況。全面注冊(cè)制下，看好雙方業(yè)務(wù)協(xié)同機(jī)會(huì)。我們維持2022/2023/2024年EPS預(yù)期為0.43/0.61/0.81元，BPS分別為5.89/6.08/6.34元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PB分別為1.87/1.81/1.74倍，ROE分別為7.32%/10.10%/12.73%，綜合PB-ROE及相對(duì)估值法，考慮公司中小券商成長(zhǎng)空間較大，我們給予2023年業(yè)績(jī)2.3倍PB估值，目標(biāo)價(jià)14.0元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)交易量回落；風(fēng)險(xiǎn)偏好下降；資本市場(chǎng)創(chuàng)新不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)及全球疫情反復(fù)、加重；實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。