>> 東吳證券-揚(yáng)州金泉(603307)戶(hù)外露營(yíng)裝備代工龍頭，綁定優(yōu)質(zhì)客戶(hù)+產(chǎn)能擴(kuò)張成長(zhǎng)可期-230317
| 上傳日期： |
2023/3/17 |
大小： |
2563KB |
| 格式： |
pdf 共29頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
李婕,趙藝原 |
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公司概況：全球領(lǐng)先的戶(hù)外用品制造商。公司深耕戶(hù)外裝備制造二十余年，為國(guó)內(nèi)最大戶(hù)外裝備制造商之一，在國(guó)內(nèi)、越南共擁有四個(gè)生產(chǎn)基地，于23年2月16日A股上市。公司以帳篷、睡袋起家，21年帳篷/睡袋/戶(hù)外服裝/背包營(yíng)收占比40%/33%/20%/4%，出口占比98%、主要市場(chǎng)為北美和歐洲，客戶(hù)以全球知名戶(hù)外品牌為主，包括Coleman、The NorthFace等，前6大客戶(hù)貢獻(xiàn)公司80%收入、Coleman為第一大客戶(hù)。
戶(hù)外用品行業(yè)：景氣度較高，中國(guó)為全球主要生產(chǎn)基地。22年全球戶(hù)外用品市場(chǎng)規(guī)模230.4億美元，預(yù)計(jì)23-27年CAGR為6.26%，歐美為主要市場(chǎng)（占比近40%），中國(guó)起步較晚，滲透率及人均消費(fèi)增長(zhǎng)潛力較大。受益于精致露營(yíng)出現(xiàn)以及近年疫情催化，露營(yíng)熱度提升，19-21年北美露營(yíng)裝備市場(chǎng)規(guī)模CAGR15%，其中帳篷露營(yíng)為主要露營(yíng)方式，21年全球露營(yíng)帳篷規(guī)模26.5億美元。從行業(yè)格局看，歐美品牌歷史悠久、品牌力較強(qiáng)，中國(guó)為全球戶(hù)外用品主要生產(chǎn)基地、參與者眾多、部分頭部生產(chǎn)企業(yè)綁定品牌商共同發(fā)展。
經(jīng)營(yíng)分析：21年以來(lái)業(yè)績(jī)高增、領(lǐng)跑同業(yè)。21年以來(lái)全球露營(yíng)熱潮帶動(dòng)帳篷、睡袋需求快速增長(zhǎng)，拉動(dòng)公司業(yè)績(jī)高增，同時(shí)受益于高毛利產(chǎn)品占比提升以及期間費(fèi)用率改善，盈利能力逐年提升。對(duì)比戶(hù)外制造相關(guān)公司，揚(yáng)州金泉收入體量與同業(yè)接近，22年?duì)I收增速最高、受益于海外露營(yíng)熱潮最為明顯。與業(yè)務(wù)模式、出口產(chǎn)品最為相似的牧高笛外銷(xiāo)業(yè)務(wù)對(duì)比，兩者定位及出口市場(chǎng)不同，揚(yáng)州金泉主要出口美國(guó)、客戶(hù)以中高端為主，牧高笛主要出口歐洲、客戶(hù)多定位大眾。
公司亮點(diǎn)：賽道高景氣、客戶(hù)資源優(yōu)、產(chǎn)能大幅增長(zhǎng)。1）賽道優(yōu)：露營(yíng)行業(yè)賽道優(yōu)質(zhì)，疫情短期催化消除后美國(guó)參與露營(yíng)人數(shù)仍較為穩(wěn)定、并未出現(xiàn)明顯回落，高景氣有望延續(xù)，預(yù)計(jì)23-27年全球露營(yíng)行業(yè)CAGR為9%。公司作為露營(yíng)裝備代工龍頭，占我國(guó)帳篷/睡袋出口比重不斷提升，有望深度分享露營(yíng)賽道景氣紅利。2）客戶(hù)優(yōu)：綁定優(yōu)質(zhì)客戶(hù)資源，與國(guó)際知名戶(hù)外用品品牌商已建立長(zhǎng)期穩(wěn)定合作關(guān)系、其中最大客戶(hù)Coleman為美國(guó)銷(xiāo)量第一品牌，第二、三大客戶(hù)REI和The North Face分別為美國(guó)戶(hù)外知名度第五/美國(guó)&英國(guó)知名度第一，近年公司ODM模式占比提升顯示客戶(hù)認(rèn)可度提高。3）產(chǎn)能增：通過(guò)IPO項(xiàng)目對(duì)產(chǎn)線(xiàn)進(jìn)行技改、促自有產(chǎn)能大幅提升，滿(mǎn)產(chǎn)后帳篷/睡袋產(chǎn)能較21年有望分別增長(zhǎng)82%/22%。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：全球露營(yíng)等戶(hù)外運(yùn)動(dòng)高景氣度有望持續(xù)，公司作為戶(hù)外露營(yíng)裝備制造龍頭，客戶(hù)資源優(yōu)質(zhì)、募投項(xiàng)目產(chǎn)能擴(kuò)張打開(kāi)成長(zhǎng)空間，有望深度綁定頭部大客戶(hù)實(shí)現(xiàn)共同成長(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)為2.4/2.6/3.1億元，分別同比增長(zhǎng)140%/+9%/+17%，對(duì)應(yīng)PE為17/16/13倍，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：大客戶(hù)流失風(fēng)險(xiǎn)、消費(fèi)者戶(hù)外運(yùn)動(dòng)熱情消退、募投項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期、人民幣匯率波動(dòng)等。
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