>> 中信證券-小鵬汽車(XPEV.US)2022年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：22Q4業(yè)績(jī)符合預(yù)期，期待公司困境反轉(zhuǎn)-230320
| 上傳日期： |
2023/3/20 |
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pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李景濤,尹欣馳,李子俊 |
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2023年3月17日，公司發(fā)布2022年年報(bào)，22Q4實(shí)現(xiàn)收入51.40億元，同比-39.9%，環(huán)比-24.7%，Non-GAAP凈利潤(rùn)-22.1億元，環(huán)比持平，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。短期來(lái)看，公司當(dāng)前人事調(diào)整和組織架構(gòu)變革成效初顯，期待年中G6上市帶動(dòng)公司月銷回到萬(wàn)臺(tái)以上；長(zhǎng)期來(lái)看，公司有望保持在自動(dòng)駕駛技術(shù)上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)夯實(shí)“科技”標(biāo)簽。我們看好公司逐漸走出G9發(fā)售不佳后的經(jīng)營(yíng)困境，維持美股、港股“買入”評(píng)級(jí)。
▍22Q4毛利承壓，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。公司2022Q4實(shí)現(xiàn)收入51.40億元，同比-39.9%，環(huán)比-24.7%，其中汽車銷售業(yè)務(wù)當(dāng)季營(yíng)收為46.6億元，同比-43.1%，環(huán)比-25.3%；22Q4公司GAAP凈利潤(rùn)為-23.6億元（22Q3：-23.8億元），Non-GAAP凈利潤(rùn)-22.1億元（22Q3：-22.2億元），虧損幅度環(huán)比持平，符合預(yù)期。毛利率方面，22Q4綜合毛利率8.7%，環(huán)比-4.87pcts，汽車銷售業(yè)務(wù)毛利率5.7%，環(huán)比-5.98pcts，同比-5.21pcts，主要系老車型G3i/P5/P7在22Q4終端折扣放大、交付量環(huán)比下滑規(guī)模效應(yīng)有所減弱。費(fèi)用率方面，22Q4研發(fā)費(fèi)用率23.9%，環(huán)比+1.97pcts，SG&A費(fèi)用率環(huán)比+10.32pcts至34.2%。22Q4單車收入23.15萬(wàn)元，G9銷量占比提升對(duì)沖了老車型終端折扣放大的影響，單車收入環(huán)比持平；單車歸母利潤(rùn)-10.63萬(wàn)元，受費(fèi)用提升影響，虧損同比擴(kuò)大7.55萬(wàn)元，環(huán)比擴(kuò)大2.60萬(wàn)元。
▍前長(zhǎng)城汽車總經(jīng)理王鳳英主管產(chǎn)品和營(yíng)銷，人事調(diào)整成效顯現(xiàn)。2022年9月第二代車型G9發(fā)售不及預(yù)期，公司意識(shí)到營(yíng)銷上存在明顯短板，隨后開展一系列組織架構(gòu)調(diào)整和人事變革。2023年1月30日，小鵬汽車宣布長(zhǎng)城汽車前總經(jīng)理王鳳英加入公司，擔(dān)任總裁，全面負(fù)責(zé)公司的產(chǎn)品規(guī)劃、產(chǎn)品矩陣及銷售體系，直接向何小鵬匯報(bào)。此外，吉利系前高管易寒也于2023年1月加入公司擔(dān)任營(yíng)銷副總裁，擁有沃爾沃、領(lǐng)克、Smart等多個(gè)品牌的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。我們認(rèn)為公司組織架構(gòu)和人事調(diào)整當(dāng)前已展露成效，看好擁有30年業(yè)界經(jīng)驗(yàn)的王鳳英持續(xù)為公司營(yíng)銷端帶來(lái)新變革，期待年中G6發(fā)布釋放更加積極的信號(hào)。
▍車型周期有望觸底反彈，期待G6年中上市提振銷量。2023年3月10日，公司發(fā)布P7i，從尺寸、座椅舒適度、智能駕駛、外觀顏色等方面進(jìn)行了升級(jí)，發(fā)布后進(jìn)店量試駕量達(dá)近幾個(gè)月最高水平；根據(jù)公司2022年業(yè)績(jī)會(huì)指引，B級(jí)SUVG6將在上海車展亮相、二季度末正式發(fā)布和交付，預(yù)計(jì)穩(wěn)態(tài)銷量達(dá)到P7的2~3倍。根據(jù)公司2022年業(yè)績(jī)會(huì)指引，公司預(yù)計(jì)23Q1銷量為1.8-1.9萬(wàn)輛，考慮到1、2月銷量為5,218、6,010輛，預(yù)計(jì)3月銷量為6,772~7,772輛。我們認(rèn)為公司正在逐漸度過2022年G9發(fā)售不佳后的陣痛期，看好P7i和G6帶動(dòng)下，公司月銷量在23Q3回到萬(wàn)臺(tái)水平。
▍堅(jiān)持打造“科技”標(biāo)簽，平臺(tái)化造車有望持續(xù)降本。根據(jù)公司2022年業(yè)績(jī)會(huì)，公司計(jì)劃3月下旬在廣州、深圳、上海落地XNGP，下半年基于XNET深度學(xué)習(xí)的算法XNGP將不再依賴高精地圖，完成對(duì)于全國(guó)范圍內(nèi)數(shù)十個(gè)城市的道路的覆蓋，并在未來(lái)2~3年的時(shí)間實(shí)現(xiàn)有3年駕齡左右的有經(jīng)驗(yàn)司機(jī)的開車體驗(yàn)，百公里監(jiān)管次數(shù)下降到1次甚至更低。此外，根據(jù)公司2022年業(yè)績(jī)會(huì)，公司計(jì)劃到2024年實(shí)現(xiàn)自動(dòng)駕駛BOM成本50%下降，整車的動(dòng)力和硬件的系統(tǒng)成本達(dá)到25%下降，讓最高等級(jí)的全自動(dòng)駕駛?cè)禈?biāo)配。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：組織架構(gòu)調(diào)整效果不及預(yù)期進(jìn)一步帶來(lái)基本面惡化和估值壓力；新車型發(fā)售反響和銷量不達(dá)預(yù)期；芯片緊張影響整車供給能力；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇使得公司銷量承壓，或迫于競(jìng)爭(zhēng)壓力終端市場(chǎng)爆發(fā)價(jià)格戰(zhàn)影響公司利潤(rùn)。
▍投資建議：我們維持公司2023/2024年銷量預(yù)測(cè)為16萬(wàn)/23萬(wàn)輛，新增2025年銷量預(yù)測(cè)為30萬(wàn)輛，但考慮到近期汽車行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)情況，我們小幅下調(diào)公司2023/2024年收入預(yù)測(cè)至363億/561億元（原為379億/597億元），新增2025年收入預(yù)測(cè)為738億元。當(dāng)前小鵬年銷量區(qū)間與特斯拉2016~2018年時(shí)較為接近（小鵬2021/2022銷量分別為10萬(wàn)/12萬(wàn)輛，特斯拉2016~2018年銷量分別為7.6萬(wàn)/10.1萬(wàn)/24.5萬(wàn)輛），參考特斯拉2016~2018年年末市值/下一年收入比值均在2.3~2.7之間，考慮到國(guó)內(nèi)電動(dòng)車行業(yè)中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)加劇的預(yù)期，我們給予公司2023年P(guān)S目標(biāo)估值1.6倍，維持美股（XPEV.N）目標(biāo)價(jià)10美元，維持港股（09868.HK）目標(biāo)價(jià)40港元?？紤]到公司管理層反思深刻、人事調(diào)整和組織架構(gòu)變革初見成效，且公司依然擁有基礎(chǔ)設(shè)施和智能駕駛底層技術(shù)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，我們看好公司基本面的邊際改善和估值修復(fù)，維持小鵬汽車美股（XPEV.N）和港股（09868.HK）“買入”評(píng)級(jí)。
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