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使用面積穩(wěn)步增長，拉動(dòng)收入。4Q22使用面積增加10685平米，其中7949平米為中國大陸的內(nèi)生增長，2736平米為BOT項(xiàng)目。全年新增使用面積51073平米，期末已使用面積37萬平米，同比增長16%，上架率同比提升6.4pct至71.8%。這使得公司2022年收入同比提升19.3%至93.3億人民幣，4Q22收入同比提升9.9%至24億。但受電價(jià)和國際擴(kuò)張的影響，公司2022年經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率為45.6%，同比下降1.8pct。
　　在手訂單充足，需求有望回暖。1）簽約層面看：截至2022年末，公司總簽約面積63.1萬平米，4Q22新增已簽約和預(yù)簽約面積1.2萬平米，全年新增7.4萬平米，符合預(yù)期。2）使用層面看：截至2022年末，公司使用面積為37.1萬平米，使用率達(dá)到71.8%。3）未來空間方面：公司截至年末的在建和運(yùn)營總面積達(dá)到70.9萬平米，其中有26萬平米的積壓訂單，創(chuàng)收潛力巨大。展望未來，隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇、人工智能等新技術(shù)對(duì)需求的推動(dòng)，我們預(yù)計(jì)客戶需求有望逐步回暖。
　　公司指引2023年上架大約5萬平米，在此假設(shè)下，預(yù)計(jì)2023年收入將在99.4-103.2億元之間，同比增長約6.6%-10.7%，調(diào)整后EBITDA將在44.3-46.0億元之間，同比增長約為4.2%-8.2%。EBITDA增速指引低于收入增速，主要系2023年電價(jià)、國際擴(kuò)張等方面對(duì)盈利能力仍造成壓力。
　　客戶多元化發(fā)展，提高上架速度。2022年，公司客戶類型更加多元，大型互聯(lián)網(wǎng)客戶在新預(yù)訂量中占63%，大幅高于2020年的23%、2021年的30%；企業(yè)和金融客戶平均約占新預(yù)定量的20%。展望2023年，公司將更專注于能夠快速上架的新客戶，從而縮短上架時(shí)間，提高創(chuàng)收能力。
　　海外擴(kuò)張戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)。公司將繼續(xù)堅(jiān)定不移地貫徹新加坡-柔佛州-巴淡島（S-J-B）區(qū)域化戰(zhàn)略部署。馬來西亞柔佛州怒沙再也地塊的三個(gè)數(shù)據(jù)中心NTP1/2/3預(yù)計(jì)今年末或明年初交付。加上附近地塊的推進(jìn)，預(yù)計(jì)在柔佛州的訂單有望在未來數(shù)月內(nèi)達(dá)到近100兆瓦。CAPEX方面，預(yù)計(jì)中國內(nèi)地資本支出將進(jìn)一步減少，國際資本支出也將隨著國際擴(kuò)張的步伐繼續(xù)增長。公司指引2023年總資本支出約為75億元人民幣，其中中國內(nèi)地資本支出進(jìn)一步減少至35億元人民幣，國際資本支出增加至40億元人民幣。
　　投資建議：我們測(cè)算公司2023-2025年收入分別為102.0/110.8/121.7億元人民幣，調(diào)整后EBITDA分別為45.3/50.7/57.9億元人民幣。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2025年EV/EBITDA分別為12.8x/11.4x/10.0x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：今年以來政策監(jiān)管趨嚴(yán)，能耗指標(biāo)越來越難獲得的風(fēng)險(xiǎn)；數(shù)據(jù)中心簽約、上架不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；負(fù)債率過高風(fēng)險(xiǎn)；下游客戶若加大自建IDC會(huì)影響行業(yè)格局。