>> 招商證券-龍湖集團(tuán)(00960.HK)22年業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)占比持續(xù)提升-230322
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2023/3/23 |
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來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
趙可 |
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公司是這輪周期底部，為數(shù)不多業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度較小的房企，短期看，開(kāi)發(fā)結(jié)算或滯后反應(yīng)過(guò)去兩年行業(yè)下行趨勢(shì)，而運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)有望保持較高增速，中長(zhǎng)期看，伴隨運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比逐步提升，或同步完成從“增量時(shí)代”到“存量時(shí)代”的估值體系切換，業(yè)績(jī)確定性及穩(wěn)定性逐步增強(qiáng)。預(yù)計(jì)23E/24E/25EEPS分別為4.1/4.2/4.7元/股（同比分別+5%/+2%/+13%），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為4.6/4.5/4.0，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)，給予目標(biāo)價(jià)32.50元/股（37.05港元/股）（對(duì)應(yīng)2023PE=8.0x）
全年業(yè)績(jī)維持正增長(zhǎng)，毛利率仍有下行。22年?duì)I業(yè)收入/稅前利潤(rùn)/歸母凈利潤(rùn)分別為2506億元/458億元/244億元，同比分別+12%/-4%/+2%，稅前利潤(rùn)增速明顯小于營(yíng)業(yè)收入的主要原因是稅前毛利率較21年下滑4.1pct至21.2%，同時(shí)因合聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目收益下滑，投資收益占收入比例下降0.7pct至0.6%，而管理費(fèi)用率明顯壓降，較21年降低2.1pct至2.7%，一定程度減緩利潤(rùn)下滑；歸母凈利潤(rùn)增速高于稅前利潤(rùn)的主要原因是項(xiàng)目利潤(rùn)率下滑背景下土增稅減少，所得稅開(kāi)支（含土增稅）占稅前利潤(rùn)比例下降4.9pct至28.4%。
三大業(yè)務(wù)板塊收入均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比近三成。具體到各項(xiàng)業(yè)務(wù)，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2270億元（同比+11%），毛利率下降5.1pct至17.9%；運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)（商業(yè)+長(zhǎng)租）實(shí)現(xiàn)收入119億元（同比+14%），毛利率提高0.9pct至75.6%；管理業(yè)務(wù)（物管+智慧營(yíng)造）實(shí)現(xiàn)收入117億元（同比+39%），毛利率提高9.7pct至28.9%；總體看，22年運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比9.4%，運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比達(dá)27%，中長(zhǎng)期看，運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比有望過(guò)半。
往后看，開(kāi)發(fā)結(jié)算或滯后反應(yīng)過(guò)去兩年行業(yè)下行趨勢(shì)，而運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)有望保持較高增速。開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)方面，23年竣工計(jì)劃1900萬(wàn)方（較22年實(shí)際竣工面積下降5%），22年末已售未結(jié)均價(jià)15338元（較21年末下降7%），量?jī)r(jià)回落預(yù)期下開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)收入或?qū)⒚媾R短期下行壓力，毛利率受近兩年房?jī)r(jià)下行影響或底部波動(dòng)；運(yùn)營(yíng)及管理業(yè)務(wù)方面，整體處于成長(zhǎng)期，在先發(fā)優(yōu)勢(shì)及長(zhǎng)期戰(zhàn)略定力下有望保持較高增速，拉動(dòng)運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)收入及利潤(rùn)占比持續(xù)提升。
22年銷售規(guī)模下滑約三成，23年有望企穩(wěn)。銷售方面，22年實(shí)現(xiàn)全口徑銷售額2016億元（同比-31%），銷售面積1305萬(wàn)方（同比-24%），銷售均價(jià)15451元/平（同比-9%），銷售下滑主要是受市場(chǎng)下行影響；投資方面，22年權(quán)益拿地金額293億元（同比-66%），權(quán)益拿地面積291萬(wàn)方（同比-78%），權(quán)益樓面價(jià)10070元/平（同比+55%），估算全口徑拿地力度22%（較21年下降30pct），銷售去化偏緩背景下放緩?fù)顿Y節(jié)奏；土儲(chǔ)方面，22年末未竣工土儲(chǔ)5795萬(wàn)方，估算未售土儲(chǔ)4315萬(wàn)方（扣除已售未結(jié)建面），對(duì)應(yīng)當(dāng)前靜態(tài)去化周期（分母為22年銷售面積）約為3.3年，土儲(chǔ)相對(duì)充裕；往后看，若一季度投資力度回升，23年推貨量或有望接近22年，同時(shí)考慮到銷售弱復(fù)蘇帶動(dòng)銷售去化率提升，23年銷售規(guī)模有望穩(wěn)中有升。
購(gòu)物中心維持每年十余座增量，物管規(guī)模穩(wěn)定擴(kuò)張。商業(yè)：22年實(shí)現(xiàn)租金收入94億元（同比+16%，同店同比持平），新開(kāi)業(yè)購(gòu)物中心15個(gè)，23年計(jì)劃新開(kāi)業(yè)11個(gè)（其中5個(gè)重資產(chǎn)項(xiàng)目、6個(gè)輕資產(chǎn)項(xiàng)目），年末累計(jì)開(kāi)業(yè)購(gòu)物中心76個(gè)，累計(jì)獲取購(gòu)物中心139個(gè)；長(zhǎng)租：22年實(shí)現(xiàn)租金收入24億元（同比+9%），新開(kāi)業(yè)1.0萬(wàn)間，年末累計(jì)開(kāi)業(yè)間數(shù)11.6萬(wàn)間（其中保租房約2萬(wàn)間）；物管：22年實(shí)現(xiàn)收入138億元（合并抵消前，同比+24%），新增在管面積0.6億平，年末累計(jì)在管面積3.2億平（含商業(yè)722萬(wàn)方）。
負(fù)債率整體安全可控，債務(wù)成本及結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。截止22年末，公司有息負(fù)債2080億元（較21年末增加8%），貨幣資金726億元（較21年末減少18%），剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率65%（較21年末下降3pct），凈負(fù)債率58%（較21年末上升11pct），非受限現(xiàn)金短債比2.61（較21年末降低1.27），負(fù)債規(guī)模略有提升，負(fù)債率整體安全可控；融資成本為4.10%（較21年下降4bp），負(fù)債成本持續(xù)下行；結(jié)構(gòu)上，一年以內(nèi)到期有息負(fù)債占比10%（較21年末增加2pct），國(guó)內(nèi)有息負(fù)債占比77%（較21年末提高5pct），短期債務(wù)壓力較小，融資來(lái)源持續(xù)優(yōu)化。
投資建議：公司是這輪周期底部，為數(shù)不多業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度較小的房企，短期看，開(kāi)發(fā)結(jié)算或滯后反應(yīng)過(guò)去兩年行業(yè)下行趨勢(shì)，而運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)有望保持較高增速，中長(zhǎng)期看，伴隨運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比逐步提升，或同步完成從“增量時(shí)代”到“存量時(shí)代”的估值體系切換，業(yè)績(jī)確定性及穩(wěn)定性逐步增強(qiáng)。預(yù)計(jì)23E/24E/25EEPS分別為4.1/4.2/4.7元/股（同比分別+5%/+2%/+13%），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為4.6/4.5/4.0，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)，給予目標(biāo)價(jià)32.50元/股（37.05港元/股）（對(duì)應(yīng)2023PE=8.0x）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：融資端政策落地不及預(yù)期，商品房銷售市場(chǎng)復(fù)蘇不及預(yù)期，疫后線下消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期
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