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公司聚焦新經(jīng)濟(jì)，不斷提升運(yùn)營(yíng)能力的做法取得碩果，預(yù)計(jì)資產(chǎn)的底層收益持續(xù)上升。但宏觀經(jīng)濟(jì)情勢(shì)波動(dòng)，不僅意味著匯率損失，也可能意味著募集資金的難度上升。一方面，如果美元的升息周期結(jié)束將對(duì)公司十分有利，另一方面，公司也在盡可能推動(dòng)資金來(lái)源的本地化，尤其看重中國(guó)業(yè)務(wù)的發(fā)展和C-REITs的可能市場(chǎng)機(jī)會(huì)。
　　▍2022年全年業(yè)績(jī)略顯不及預(yù)期。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.2億美元，同比+103%，實(shí)現(xiàn)EBITDA10.7億美元，同比+61%，實(shí)現(xiàn)PATMI5.7億美元，同比+64%。收購(gòu)ARA產(chǎn)生的并表收益確實(shí)助力公司在2022年實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)的同比高增長(zhǎng)，但從全年來(lái)看，受制于美聯(lián)儲(chǔ)加息、匯率波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)承壓明顯等因素，尤其是匯率方面的損失，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)略低于預(yù)期。公司在2022年全年派發(fā)股息每股25港仙，股息率1.86%。
　　▍資產(chǎn)管理規(guī)模整體穩(wěn)健，業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)能力持續(xù)提高。截至2022年底，公司在管總資產(chǎn)規(guī)模1450億美元，其中新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)管理規(guī)模680億美元，占總資產(chǎn)管理規(guī)模比重47%。根據(jù)其年報(bào)，長(zhǎng)期而言公司將圍繞新經(jīng)濟(jì)、基礎(chǔ)設(shè)施和可再生能源等另類(lèi)資產(chǎn)管理及不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金領(lǐng)域，推動(dòng)業(yè)務(wù)持續(xù)轉(zhuǎn)型聚焦。公司于2022年底管理物流資產(chǎn)組合合計(jì)出租460萬(wàn)方，電子商務(wù)租戶(hù)占當(dāng)年新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)新增租賃租戶(hù)結(jié)構(gòu)的76%，按收入計(jì)前十大租戶(hù)中電商和第三方物流占據(jù)9席。公司出租率維持高位，2022年平均出租率約95%，除大中華區(qū)之外的市場(chǎng)平均出租率98%，多個(gè)市場(chǎng)接近滿(mǎn)租。2022年公司新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)組合加權(quán)平均租金調(diào)升比率為7.5%，而目前公司有三分之一租約于未來(lái)24個(gè)月到期，有望從續(xù)約合約的租金增長(zhǎng)中獲取盈利能力的進(jìn)一步提升。
　　▍進(jìn)一步推動(dòng)資金來(lái)源和資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)相互匹配，減少全球經(jīng)濟(jì)不確定的情況下公司可能面臨的挑戰(zhàn)。至2022年底，公司在手現(xiàn)金約18億美元，負(fù)債比例22.8%（2021年底分別為16億美元和27.9%），資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健健康。公司當(dāng)前平均共同投資比例7.4%。公司在2022年間加速輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)17億美元資產(chǎn)出表并注入其管理的基金，大幅超過(guò)過(guò)往年度目標(biāo)水平，根據(jù)其公告，公司計(jì)劃2023年進(jìn)行10億美元的資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)出表。在2022年公司面臨較大的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)情況下，公司積極推動(dòng)融資的全面本地化。例如，公司積極推動(dòng)C-REITs產(chǎn)品上市，以江蘇富萊德倉(cāng)儲(chǔ)1-3期為底層資產(chǎn)申報(bào)上市發(fā)行，打造其在中國(guó)境內(nèi)成熟資產(chǎn)的穩(wěn)定退出渠道，目前已經(jīng)通過(guò)香港聯(lián)交所確認(rèn)。公司對(duì)于中國(guó)和日本等社會(huì)資金相對(duì)充裕、金融風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的區(qū)域，借貸負(fù)債也更為積極。長(zhǎng)期而言，我們認(rèn)為國(guó)際化的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)管理平臺(tái)，并不是指資金來(lái)源的跨境化，而是指資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)國(guó)際化和網(wǎng)絡(luò)國(guó)際化——高度本地化的資產(chǎn)和資金對(duì)接，才最有利于國(guó)際化不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理公司穩(wěn)步發(fā)展。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：當(dāng)前我們認(rèn)為美元加息趨勢(shì)結(jié)束仍有很大不確定性，中國(guó)以外，公司運(yùn)營(yíng)的個(gè)別國(guó)家和地區(qū)的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。這不僅意味著公司的募資難度或持續(xù)不小，也意味著匯率風(fēng)險(xiǎn)可能持續(xù)存在。公司對(duì)ARA的收并購(gòu)產(chǎn)生大量商譽(yù)，若整合效果不及預(yù)期仍存在相當(dāng)規(guī)模的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)確實(shí)對(duì)公司運(yùn)營(yíng)造成了一定的阻力，但有規(guī)模的增長(zhǎng)、有能力的運(yùn)營(yíng)、輕資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式、可持續(xù)的派息政策，共同決定了公司作為不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)管理平臺(tái)長(zhǎng)期的投資價(jià)值?；贓V/EBITDA估值法，我們給予公司2023年基金部門(mén)、開(kāi)發(fā)部門(mén)、投資部門(mén)、未分配成本分別實(shí)現(xiàn)EBITDA為7.67/2.85/2.41/-1.26億美元的預(yù)測(cè)，我們參照當(dāng)前市場(chǎng)基準(zhǔn)（可比公司市場(chǎng)一致預(yù)期2023年EV/EBITDA倍數(shù)介于15-19倍，平均值17倍），分別給予公司各分部業(yè)務(wù)2023年15、5、15、5倍EV/EBITDA估值，對(duì)應(yīng)公司股權(quán)價(jià)值為97億美元，折合股價(jià)17.3港元/股，我們調(diào)整公司2023-2025年EPS預(yù)測(cè)為0.15/0.17/0.18美元（原預(yù)測(cè)2023/2024年為0.18/0.20美元），維持“買(mǎi)入”的投資評(píng)級(jí)。