>> 光大證券-宏觀周報(bào)：美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)轉(zhuǎn)向危機(jī)敘事嗎？-230325
| 上傳日期： |
2023/3/25 |
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| 格式： |
pdf 共18頁(yè) |
來(lái)源： |
光大證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
高瑞東,劉文豪 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)：通過(guò)回溯歷次美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表發(fā)現(xiàn)，擴(kuò)表對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的影響，關(guān)鍵在家庭和企業(yè)是否跟隨擴(kuò)表。本次擴(kuò)表由于資金久期較短且成本高昂，銀行主要用于平抑流動(dòng)性危機(jī)，缺乏信貸投放意愿，家庭和企業(yè)則因利率持續(xù)上行主動(dòng)收縮信貸需求，進(jìn)而擴(kuò)表對(duì)通脹的潛在影響有限。
同時(shí)，面對(duì)“去通脹”不及預(yù)期和銀行體系的系統(tǒng)性浮虧，美聯(lián)儲(chǔ)若要維持高利率，則需阻斷存款流失，或?yàn)殂y行提供足夠流動(dòng)性，以避免擠兌擴(kuò)散和銀行資不抵債。但只要利率維持高位，銀行就無(wú)法將證券資產(chǎn)變現(xiàn)為流動(dòng)性，進(jìn)而需要美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)投入流動(dòng)性支持，以時(shí)間換空間期待“去通脹”出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，拖至通脹回到合意水平，或銀行業(yè)危機(jī)進(jìn)一步發(fā)酵使美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向危機(jī)敘事。
擴(kuò)表與加息并非總是矛盾的，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的影響，關(guān)鍵在于家庭和企業(yè)部門是否會(huì)跟隨擴(kuò)表。
在不同環(huán)境和擴(kuò)表方式下，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表對(duì)銀行和實(shí)體擴(kuò)表的影響存在較大差異。2008年，銀行擴(kuò)表主要表現(xiàn)為現(xiàn)金資產(chǎn)的高增，而貸款和證券資產(chǎn)的增幅有限，與家庭縮表和企業(yè)穩(wěn)表相互印證，消費(fèi)和通脹表現(xiàn)均相對(duì)溫和。2020年，銀行擴(kuò)表主要表現(xiàn)為貸款和證券資產(chǎn)高增，現(xiàn)金資產(chǎn)增速漏出較高，指向家庭和企業(yè)大幅擴(kuò)表，進(jìn)而帶動(dòng)消費(fèi)和通脹持續(xù)走高，并具有較強(qiáng)粘性。
美聯(lián)儲(chǔ)此次擴(kuò)表可能難以驅(qū)動(dòng)家庭和企業(yè)跟隨擴(kuò)表，對(duì)增長(zhǎng)和通脹的潛在影響應(yīng)會(huì)較弱，擴(kuò)表穩(wěn)金融和加息抗通脹的沖突有限。銀行端，擴(kuò)表資金久期較短且成本高昂，主要應(yīng)對(duì)銀行流動(dòng)性短缺，難以用于投放貸款等擴(kuò)表行為。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)長(zhǎng)期在2萬(wàn)億美元以上，表明銀行體系并不缺乏信貸資金，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表資金大概率會(huì)體現(xiàn)為“問(wèn)題銀行”的縮表行為，流動(dòng)性最終會(huì)滯留在金融體系內(nèi)。實(shí)體端，家庭和企業(yè)可獲得的貸款利率持續(xù)上行，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)能夠獲得的回報(bào)難以抵補(bǔ)融資成本，家庭和企業(yè)部門的貸款需求持續(xù)下行良久。
加息擴(kuò)表是美聯(lián)儲(chǔ)開出的“止痛藥”而非“靈丹妙藥”，以時(shí)間換空間期待“去通脹”出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，拖延至通脹回落至合意水平確定性更高的時(shí)點(diǎn)，或銀行業(yè)危機(jī)進(jìn)一步發(fā)酵使美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向危機(jī)敘事。
家庭端，美國(guó)家庭償債負(fù)擔(dān)顯著下降至有數(shù)據(jù)以來(lái)的最低水平，疊加美國(guó)住宅貸款多以固定利率計(jì)息，貸款利率的大幅上行對(duì)存量房貸的影響較為有限，家庭償債負(fù)擔(dān)短期內(nèi)仍將維持在較低水平，加息影響可能主要體現(xiàn)在新增融資需求的下降，而非存量債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的明顯抬升。
企業(yè)端，美國(guó)企業(yè)主要依賴直接融資，并且當(dāng)前企業(yè)財(cái)務(wù)壓力較小，美聯(lián)儲(chǔ)加息抬升貸款利率后，新增融資需求可以向直接融資市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，也能緩解存量貸款的付息壓力，企業(yè)破產(chǎn)申請(qǐng)和貸款拖欠率均處于歷史低位。
金融端，加息周期一般會(huì)擴(kuò)大凈息差改善銀行凈利息收入，但本次加息周期中，由于銀行體系持有大量證券資產(chǎn)并且面臨存款轉(zhuǎn)移，證券浮虧可能已經(jīng)超出了凈利息收入，資產(chǎn)和負(fù)債錯(cuò)配導(dǎo)致的流動(dòng)性和資不抵債風(fēng)險(xiǎn)陡升。
政策端，在強(qiáng)勁勞動(dòng)力市場(chǎng)的支撐下，通脹粘性持續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾坦言“去通脹”不及預(yù)期，抗通脹要求美聯(lián)儲(chǔ)維持原有利率展望。然而，快節(jié)奏加息導(dǎo)致銀行體系的系統(tǒng)性浮虧陡升，而存款轉(zhuǎn)移又成為了讓“浮虧”轉(zhuǎn)化為“實(shí)虧”的導(dǎo)火索。若美聯(lián)儲(chǔ)試圖平衡抗通脹和穩(wěn)金融，則要么阻斷存款流失，要么為銀行提供足夠流動(dòng)性，以避免擠兌擴(kuò)散和資不抵債，但只要利率維持高位，銀行就無(wú)法變現(xiàn)證券資產(chǎn)為流動(dòng)性(除非持有至到期)，進(jìn)而需要美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)投入流動(dòng)性支持，以時(shí)間換空間期待“去通脹”出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美歐銀行業(yè)風(fēng)波演化為系統(tǒng)性金融危機(jī)，美歐經(jīng)濟(jì)迅速陷入衰退
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