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2022年收入增長凸顯韌性，原材料上行與匯兌虧損致盈利承壓。2022年公司實(shí)現(xiàn)收入226億元，同比增長8.8%，主要因紙巾業(yè)務(wù)逆勢增長24%，行業(yè)出清環(huán)境下提升市場份額，衛(wèi)生巾與紙尿褲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)微幅增長，其他業(yè)務(wù)因原材料貿(mào)易收入減少下降17%。毛利率因木漿材料上行壓力顯著下滑3.4個(gè)百分點(diǎn)，其中紙巾業(yè)務(wù)毛利率下降近6個(gè)百分點(diǎn)。銷售與管理費(fèi)用率基本持平。年內(nèi)因人民幣貶值產(chǎn)生營運(yùn)匯兌損失約9億元，使得營業(yè)利潤率、凈利率分別下降9、7個(gè)百分點(diǎn)。公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤19.3億元，同比下降41%，如剔除匯率影響同比下降10.6%。
　　下半年公司收入約114億元，同比增長5.5%。歸母凈利潤約6.5億元，同比下降54.1%。分品類看，紙巾業(yè)務(wù)延續(xù)上半年勢頭增長24%，個(gè)護(hù)品類個(gè)位數(shù)下滑，其他業(yè)務(wù)下降29%，降幅擴(kuò)大。毛利率在下半年因石化材料成本有所回落降幅收窄，同比下降2.6%。
　　產(chǎn)品組合持續(xù)優(yōu)化，電商與新零售加速拓展。1）產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)：紙巾業(yè)務(wù)云感柔膚系列增速近80%，濕紙巾增長14.5%；衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)中高端系列產(chǎn)品市場反響良好，占比約在10%-15%區(qū)間；紙尿褲業(yè)務(wù)中Q·MO高端嬰褲產(chǎn)品增長17%，占比超30%，成人紙尿褲增長13%，占比近24%，高毛利產(chǎn)品部分抵消成本上行壓力。2）渠道強(qiáng)化線上及新零售布局：公司線上渠道增長超26.8%至61億元，占比由23.1%提升至26.9%，同時(shí)積極捕捉O2O、社區(qū)團(tuán)購等新零售渠道。
　　2023年展望：聚焦主業(yè)、提升品牌、堅(jiān)持長期主義。1）收入預(yù)期：預(yù)計(jì)衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)保持正增長，紙尿褲恢復(fù)正增長（嬰褲持平或略有增長，成褲預(yù)計(jì)表現(xiàn)較好），紙巾業(yè)務(wù)延續(xù)2022年增長勢頭。2）盈利端：漿價(jià)下行預(yù)計(jì)于2023年下半年有所體現(xiàn)，費(fèi)用率至少保持穩(wěn)定水平。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)；原材料價(jià)格波動(dòng)；渠道開拓不及預(yù)期；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：看好龍頭長期增長韌性，關(guān)注漿價(jià)回落盈利彈性釋放。未來看好紙巾業(yè)務(wù)憑借強(qiáng)大的品牌力與競爭優(yōu)勢把握市場機(jī)遇持續(xù)提升份額，衛(wèi)生巾圍繞品牌煥新、產(chǎn)品升級(jí)注入銷售活力持續(xù)領(lǐng)跑市場，紙尿褲預(yù)期恢復(fù)正增長。渠道端，公司鞏固線下核心優(yōu)勢，并看好線上渠道破局機(jī)遇。成本端，木漿價(jià)格下行對(duì)毛利率影響有望在2023年下半年得到釋放。小幅下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)期2023-2025年凈利潤為32.5/37.6/40.3億元（原2023-2024年預(yù)計(jì)33.9/39.1億元），同比增長69%/16%/7%。維持合理估值區(qū)間41.1-44.4港元，對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E 13x-14x，維持“增持”評(píng)級(jí)。