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 22年歸母凈利同增89%，分紅比例提升至69%。2022年公司營(yíng)收/歸母凈利2008/307.7億元，同比+32.1%/89.3%，扣非凈利為304.7億元，同比+87.9%。其中，22Q4單季歸母凈利36.5億元，環(huán)比-59.9%，下滑主因是成本、費(fèi)用及減值損失環(huán)比顯著增加。22年公司擬每10股送紅股5股，同時(shí)每股分紅4.3元（含稅），含特別分紅1.23元/股，分紅比例約69%，同比提升8.3pct，對(duì)應(yīng)3月24日A/H股息率為13.7%/21.5%，扣除特別分紅后A/H股息率為9.8%/15.3%。
　　澳洲礦井量減價(jià)增，境內(nèi)礦井量?jī)r(jià)齊升，共促煤炭業(yè)務(wù)盈利大增。1）產(chǎn)銷量：2022年公司自產(chǎn)煤產(chǎn)銷量9953/9117萬噸，同比-5.2%/-2.8%，其中本部/晉陜蒙/澳洲銷量2506/3039/3413萬噸，同比+8.7%/15.2%/-19.4%，澳洲產(chǎn)銷量下滑主要受天氣影響。Q4單季，公司自產(chǎn)煤產(chǎn)銷量2718/2189萬噸，環(huán)比+4.8%/-2.5%，其中本部/晉陜蒙/澳洲銷量594/744/809萬噸，環(huán)比+7%/-14.2%/+2.7%。2）售價(jià)：2022年自產(chǎn)煤銷售單價(jià)1169元/噸，同比+63.2%，其中本部/晉陜蒙/澳洲銷售單價(jià)1134/704/1573元/噸，同比+31.2%/13.4%/139.4%。Q4單季，自產(chǎn)煤銷售單價(jià)1273元/噸，環(huán)比+3.3%，其中本部/晉陜蒙/澳洲銷售單價(jià)1067/780/1846元/噸，環(huán)比-7.8%/+15.6%/-1.3%。3）成本：2022年自產(chǎn)煤?jiǎn)挝怀杀?78元/噸，同比+7.3%，其中本部/晉陜蒙/澳洲單位成本329/221/536元/噸，同比-7.3%/-16.4%/+35.3%，澳洲成本上漲主要受產(chǎn)銷量下降及加大排水、恢復(fù)生產(chǎn)投入影響。Q4單季，自產(chǎn)煤?jiǎn)挝怀杀?39元/噸，環(huán)比+26.5%，其中本部/晉陜蒙/澳洲單位成本341/270/627元/噸，環(huán)比+16.4%/56.4%/10.1%。4）毛利：2022年公司自產(chǎn)煤噸毛利792元/噸，同比+427元/噸，增幅117%。毛利率67.7%，同比+16.8pct。Q4單季，自產(chǎn)煤噸毛利834元/噸，環(huán)比-52元/噸，增幅-5.8%。毛利率65.5%，環(huán)比-6.3pct。5）展望：2023年，公司計(jì)劃銷售自產(chǎn)煤1.03億噸，同比增加約1200萬噸，增幅約13%。
　　煤化工產(chǎn)品價(jià)格下降致魯南化工凈利潤(rùn)同比大減，己內(nèi)酰胺等投產(chǎn)進(jìn)一步“延鏈增值”。2022年魯南化工醋酸/醋酸乙酯銷量71.2/36.4萬噸，同比-5.9%/-9.5%。醋酸銷售單價(jià)/單位成本為3445/2614元/噸，同比-39%/+2.3%，醋酸乙酯銷售單價(jià)/單位成本為6297/5574元/噸，同比-18%/-3.4%。魯南化工實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.3億元，同比減少22.1億元，降幅68.2%（其中22Q1凈利潤(rùn)8.8億元，同比增加2.8億元，增幅46.8%）。此外，22年魯南化工己內(nèi)酰胺開始投產(chǎn)，全年產(chǎn)量27.3萬噸，貢獻(xiàn)收入30.7億元，毛利2.7億元。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值。我們認(rèn)為，23年公司自產(chǎn)煤銷量有望提升，煤價(jià)中樞整體仍維持高位，公司煤炭板塊有望延續(xù)高景氣。煤化工板塊短期雖仍承壓，但在新項(xiàng)目逐步投產(chǎn)帶動(dòng)下成長(zhǎng)空間大。暫不考慮集團(tuán)資產(chǎn)注入，我們預(yù)計(jì)公司23~25年歸母凈利274/262/260億元，對(duì)應(yīng)EPS 5.54/5.29/5.25元，參照可比公司，給予公司23年8~9倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為44.33~49.87元，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。海外煤價(jià)波動(dòng)、國(guó)內(nèi)煤價(jià)大幅下跌、產(chǎn)量釋放低于預(yù)期。