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22年盈利略超預(yù)期；23年費(fèi)用投放將增加
　　康師傅22年凈利-31% yoy至26.3億，因毛利率改善略超華泰預(yù)期（25.8億）。公司宣派末期股息0.23元，疊加年中特別股息全年派息率195%（2021：166%）。公司22年對(duì)部分面和飲料產(chǎn)品漲價(jià)拖累了終端銷量表現(xiàn)。我們認(rèn)為原材料改善周期中，雖然康師傅并不太可能通過(guò)促銷價(jià)格戰(zhàn)來(lái)?yè)寠Z市占率，但仍需要在產(chǎn)品力及品牌力上增加費(fèi)用投放，以獲得消費(fèi)者認(rèn)可，導(dǎo)致公司對(duì)23年凈利指引偏保守為35億。我們因而下調(diào)23E/24E基本EPS6.6/4.0%至0.62/0.78元，并引入25E基本EPS 0.91元。TP下調(diào)2.6%至15.2港幣，基于0.66元的12個(gè)月動(dòng)態(tài)EPS和20.1x的12個(gè)月動(dòng)態(tài)PE（2019年以來(lái)均值+0.5SD，以反映成本緩解下凈利潤(rùn)復(fù)蘇趨勢(shì)）。
　　23年收入同比增長(zhǎng)預(yù)計(jì)達(dá)高單位數(shù)
　　在高基數(shù)影響下，集團(tuán)收入從1H22 +8.0%yoy放緩至2H22 +4.7% yoy，其中方便面/飲料分部分別+2.3/6.7% yoy。公司22年多個(gè)新興品類表現(xiàn)突出，如番茄雞蛋牛肉面/湯大師收入規(guī)模達(dá)到10/5億，售價(jià)2元的喝開水和優(yōu)悅合計(jì)收入超15億，果汁品類收入+19%yoy至68億。同時(shí)康師傅持續(xù)推進(jìn)飲品無(wú)糖化和減糖化產(chǎn)品研發(fā)及推廣，如無(wú)糖冰紅茶、純粹零糖茉莉花茶、百事可樂(lè)無(wú)糖、星巴克無(wú)糖咖啡等。康師傅在22年繼續(xù)推進(jìn)直營(yíng)二階渠道改革，其營(yíng)業(yè)所/倉(cāng)庫(kù)/經(jīng)銷商/直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)分別減少0.9/5.6/5.2/0.6% yoy。管理層預(yù)期23年集團(tuán)收入同比增長(zhǎng)高單位數(shù)，其中面/飲料為中高單/高單。
　　原材料成本將改善；而費(fèi)用支出也將增加
　　GPM扭轉(zhuǎn)自2021年以來(lái)的收縮趨勢(shì)，于2H22同比略增0.1pp至29.9%，主要因原材料成本上漲壓力逐步減輕。國(guó)內(nèi)原材料價(jià)格如PET聚酯切片/面粉/棕櫚油/糖在4Q22分別同比+2/+12/-18%/持平，在2M23放緩至-4/+9/-29/+2%。雖然宏觀環(huán)境多變而原材料價(jià)格走勢(shì)面臨較多不確定性，我們預(yù)期原材料成本仍將在23/24年持續(xù)改善，并推動(dòng)同期康師傅GPM提升1.0/0.9pp yoy至30.1/31.0%。然而康師傅需在23年增加對(duì)產(chǎn)品和品牌投入，以讓消費(fèi)者對(duì)公司漲價(jià)后的產(chǎn)品仍覺得物有所值。我們預(yù)期經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率在23年將+0.4pp yoy至24.8%。
　　下調(diào)凈利預(yù)測(cè)；管理層暫未決定23年是否繼續(xù)派特別股息
　　我們大致維持收入預(yù)測(cè)不變，而考慮到康師傅較慢的毛利率改善趨勢(shì)以及加大費(fèi)用投放，我們將23E/24E凈利率下調(diào)0.3/0.2pp至4.1/4.9%。我們預(yù)期23E/24E凈利+33/26% yoy至35.1/44.1億，我們引入25E凈利51.5億。管理層雖暫未決定23年特別股息，我們基于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流預(yù)測(cè)以及其凈現(xiàn)金狀態(tài)（23E：2.7億），預(yù)計(jì)公司將繼續(xù)派發(fā)。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)8.5%23E股息率及16%總回報(bào)。維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激化；2）食品安全問(wèn)題；3）天氣不利因素。