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22年?duì)I收凈利受市場(chǎng)沖擊雙降，保持盈利已優(yōu)于同業(yè)
　　受困于金融市場(chǎng)與港股市況疲弱影響，公司2022年?duì)I收凈利雙降，收入23.2億港元（下同），同比降47%，凈利潤(rùn)盡管同比驟降93%至0.8億元，但自上市以來(lái)連續(xù)13年穿越周期保持盈利已屬不易。主因投資交易類收入由盈轉(zhuǎn)虧拖累，經(jīng)紀(jì)、投行、貸款融資等多項(xiàng)業(yè)務(wù)收入亦受市場(chǎng)環(huán)境影響大幅下滑。公司總資產(chǎn)縮降11%至945億元，實(shí)際杠桿（剔除代客持有金融產(chǎn)品）降37%至2.4倍，ROE降至0.5%，股息收益率逆市升至7.6%。
　　股債雙殺令交易投資虧損加劇，風(fēng)險(xiǎn)敞口已大幅壓縮
　　公司22年交易與投資收入為-4.5億元，其中投資證券虧損2.6億元，下半年虧損有所走闊，主因大幅削減高風(fēng)險(xiǎn)中資美元債倉(cāng)位，利息及投資倉(cāng)位信用損失。做市則虧損1.9億，下半年已轉(zhuǎn)盈，公司管理層表示，已主動(dòng)收縮了風(fēng)險(xiǎn)敞口，22年壓縮的非常充分，目前做市、資管種子基金等金融資產(chǎn)已縮降近50%至115億，自營(yíng)縮量并向輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展。
　　代客型金融產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼
　　公司結(jié)構(gòu)化衍生品業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，代客持有金融產(chǎn)品規(guī)模勁增49%至459億元，帶動(dòng)金融產(chǎn)品利息收入增長(zhǎng)28%至4.1億元，管理層表示，機(jī)構(gòu)衍生品業(yè)務(wù)的上升趨勢(shì)仍很旺盛，南下北上客戶配置境內(nèi)外產(chǎn)品需求都很大，僅南下產(chǎn)品就增長(zhǎng)了約70%，包括TRS\QDII\QFII等融資類票據(jù)等產(chǎn)品，公司仍積極看好金融產(chǎn)品類代客業(yè)務(wù)。
　　費(fèi)類及利息類業(yè)務(wù)收入均下滑，但收入多元令財(cái)務(wù)收入韌性提升
　　受市況及高基數(shù)影響，公司經(jīng)紀(jì)、投行及資產(chǎn)等費(fèi)用傭金類收入均同比下滑顯著，22年H1同比下跌44%至5.6億港元，下半年降幅收窄至37%及4.8億元；企業(yè)融資收入2.8億元，下半年收入有小幅回升；資管收入則表現(xiàn)頹勢(shì)降幅達(dá)76%至0.3億。預(yù)計(jì)23年市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖利于在港展業(yè)券商經(jīng)紀(jì)、投行等業(yè)務(wù)重返增勢(shì)。貸款融資類收入則因高凈值客戶敏感度較大，降低融資需求30%至5.2億，其中孖展貸款余額僅81億，同比下降49%。收入結(jié)構(gòu)目前以傭金手續(xù)費(fèi)和利息類為主，多元及更具韌性。
　　融資成本、減值撥備均下降
　　盡管面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息利率大幅攀升，Hibor年內(nèi)上漲了400個(gè)基點(diǎn)，公司融資成本仍同比降13%至6.8億元，主因做市規(guī)模下降及資金管理加強(qiáng)；減值撥備亦降30%至1.5億元，主因?qū)I展的預(yù)期信用損失。
　　維持“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)微調(diào)至0.79港元
　　公司持續(xù)嚴(yán)守風(fēng)控，發(fā)展逐步向輕資產(chǎn)客需型業(yè)務(wù)倚重。多元化收入結(jié)構(gòu)賦予公司強(qiáng)抗周期性，高派息率彰顯增長(zhǎng)信心，但從22年投資虧損重創(chuàng)、投行業(yè)務(wù)下滑等情況來(lái)看，23年仍是業(yè)績(jī)修復(fù)的關(guān)鍵時(shí)期。根據(jù)22年基數(shù)調(diào)整23年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)經(jīng)紀(jì)、投行及資管隨大市回暖故上調(diào)其增長(zhǎng)率、貸款融資等業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健，在該基數(shù)下調(diào)整24/25年預(yù)測(cè)。調(diào)整23-25E年EPS至0.06/0.08/0.21港元，BPS為1.55/1.56/1.68港元，采用DDM及相對(duì)估值法微調(diào)目標(biāo)價(jià)至0.79港元，對(duì)應(yīng)0.51X 2023EPB。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（一）金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)導(dǎo)致投資收益不及預(yù)期；（二）監(jiān)管政策收緊