>> 中信證券-中升控股(00881.HK)2022年業(yè)績點評：22H2新車毛利承壓，看好業(yè)績邊際改善-230328
| 上傳日期： |
2023/3/28 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
李景濤,尹欣馳,李子俊 |
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公司2022H2歸母凈利潤32.4億元，同比+3.5%，受疫情影響毛利承壓，業(yè)績整體符合預(yù)期。2023年疫情影響緩解情況下，公司整體經(jīng)營有望同比修復(fù)，長期來看，二手車業(yè)務(wù)具備較大增長空間，看好公司作為第一梯隊經(jīng)銷商企業(yè)充分享受行業(yè)擴(kuò)容。給予“買入”評級。
▍公司2022H2受疫情影響毛利承壓，業(yè)績符合預(yù)期。公司2022年實現(xiàn)營業(yè)收入1799億元（同比+2.7%），實現(xiàn)歸母凈利潤66.7億元（同比-19.9%）。其中，2022H2實現(xiàn)綜合營業(yè)收入938億元（同比+6.9%），新車銷售收入實現(xiàn)766億元，同比+9.6%；售后及精品業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)118億元，同比-10.6%，二手車業(yè)務(wù)收入54億元，同比+17.3%。毛利率方面，2022H2新車業(yè)務(wù)毛利率2.3%，同比-2.6pcts，新車銷售業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比下滑主要系21H2受芯片供給偏緊需求好于供給帶來的高毛利率基數(shù)、2022年10-11月疫情多點散發(fā)公司出現(xiàn)較大面積閉店情況拖累毛利率；精品及售后業(yè)務(wù)毛利率47.0%，同比-0.9pcts；二手車業(yè)務(wù)毛利率5.2%，同比持平。利潤方面，22H2公司歸母凈利潤實現(xiàn)32.4億元，同比+3.5%，符合預(yù)期。展望2023年，盡管1月以來終端價格戰(zhàn)對經(jīng)銷商行業(yè)量價產(chǎn)生影響、合資品牌面臨較大壓力，但2022年業(yè)績的最大影響因素（疫情）在2023年料將明顯緩解，我們認(rèn)為公司整體經(jīng)營業(yè)績有望同比修復(fù)。
▍新車銷售業(yè)務(wù)品牌結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，仁孚整合順利提升單車收入。2022年公司凈增加門店5家達(dá)到417家，其中，中高端品牌減少8家、豪華品牌增加13家，核心品牌奔馳、雷克薩斯、奧迪、寶馬、豐田同比分別+13、+5、+2、+4、-2家。2021年10月，公司完成了對仁孚中國的收購，經(jīng)過一年多的整合后，仁孚月均新車、二手車銷量分別提升10%、21%，店端人均銷售臺次（新車+二手車）增長42%，月均總費率減少16%，體現(xiàn)出公司良好的并購整合能力。仁孚2022年全年并表的情況下，2022年公司奔馳品牌新車銷售收入占比達(dá)到41%（2021年：33.6%），帶動2022年單車銷售收入提升至27.94萬元（2021年：26.97萬臺）
▍二手車業(yè)務(wù)增長潛力巨大，毛利占比有望持續(xù)提升。2022年公司二手車交易量達(dá)14.01萬臺（同比+0.5%），結(jié)構(gòu)方面，公司進(jìn)一步優(yōu)化二手車業(yè)務(wù)品牌結(jié)構(gòu)，2022年公司二手車豪華品牌本品業(yè)務(wù)占比58.5%，同比+16.1pcts。公司2022年二手車毛利占比達(dá)到3.2%，同比+0.51pct。截至2022年底，美國新車：二手車銷量比例為1：2.5，而國內(nèi)這一比例為1：0.7，相較于成熟市場的銷量結(jié)構(gòu)，國內(nèi)二手車市場呈現(xiàn)出較大的增長潛力，2022年7月5日，商務(wù)部等17部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于搞活汽車流通擴(kuò)大汽車消費若干措施的通知》，規(guī)定企業(yè)可將二手車收入納入銷售收入、二手車不占號牌限制、遷入限制全面取消，利好二手車行業(yè)發(fā)展。我們看好公司作為國內(nèi)第一梯隊經(jīng)銷商企業(yè)充分享受二手車市場的擴(kuò)容，預(yù)計公司二手車毛利占比將會持續(xù)提升。
▍風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；終端價格戰(zhàn)超預(yù)期；二手車政策落地不及預(yù)期；豪車消費不及預(yù)期；資產(chǎn)整合效果不達(dá)預(yù)期。
▍投資建議：公司收購仁孚已落地，后續(xù)中升將繼續(xù)通過經(jīng)營賦能，整合仁孚的優(yōu)質(zhì)奔馳資產(chǎn)，帶來業(yè)績釋放；長期來看，二手車業(yè)務(wù)具備很大的增長空間?？紤]到公司2022年業(yè)績承壓、2023年終端價格戰(zhàn)對合資品牌的壓力，我們下調(diào)2023年EPS預(yù)測至3.15元（原預(yù)測為4.91元），新增2024年EPS預(yù)測為3.46元。中升控股過去5年P(guān)E中樞約為16~17倍，給予公司2023年12倍PE，對應(yīng)45港幣目標(biāo)價（原為89港元），維持“買入”評級。
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