>> 華創(chuàng)證券-招商港口(001872)深度研究報告：中國特色估值體系下如何理解招商港口，“一帶一路”先行者，戰(zhàn)略價值被低估-230328
| 上傳日期： |
2023/3/28 |
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| 2659KB |
| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
強烈推薦（首次） |
作者： |
吳一凡,吳瑩瑩,周儒飛 |
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招商局旗下全球港口運營平臺，“一帶一路”先行者。1）全球化網(wǎng)絡(luò)布局。截止22年上半年，公司港口網(wǎng)絡(luò)遍及25個國家和地區(qū)的50個港口，主控港口包括深圳西部港區(qū)赤港灣以及湛江港集團；持有招商局港口（00144.HK）44.76%的股權(quán)及67.03%的表決權(quán)；同時持有寧波港（上市公司）23.08%股權(quán)。招商局港口（00144.HK）則主控蛇口港、持有上港集團（上市公司）28%、遼港股份（上市公司）11.32%股權(quán)以及海外資產(chǎn)如斯里蘭卡科倫坡、漢班托塔、吉布提、巴西巴拉那瓜等港口。2）持續(xù)優(yōu)化港口網(wǎng)絡(luò)布局，均衡全球港口投資組合。a）22年公司成為寧波港第二大股東，有望聯(lián)動上港，共同做大做強長三角港口資產(chǎn)影響力。b）“一帶一路”先行者：布局海外港口，構(gòu)建資產(chǎn)組合，平滑行業(yè)周期。構(gòu)建港口資產(chǎn)的投資組合，一方面可幫助公司獲得港口業(yè)務(wù)的持續(xù)增長及潛在動能，有助于拓展全球業(yè)務(wù)及客戶網(wǎng)絡(luò)，另一方面則可以幫助公司均衡發(fā)展，平滑周期。3）經(jīng)營業(yè)績：重組后盈利能力不斷提升，投資收益提供重要盈利貢獻。19-21年歸母凈利潤分別為29、21及27億元，在疫情影響下基本保持穩(wěn)定，扣非凈利率從19年的8.6%升至21年的15.4%。2022年前三季度營業(yè)收入121.22億元，同比增長6.45%，歸母凈利潤27.53億元，同比增長13.11%；扣非凈利率21.9%。2021年公司海外收入占比24%，毛利率54%，高于國內(nèi)業(yè)務(wù)。投資收益提供重要盈利貢獻。以2021年為例，公司投資收益62.9億，其中上港集團貢獻41.9億元，占比66.6%。
中國特色估值體系下，如何理解招商港口？在此前報告，我們提出理解“中特估”，是在傳統(tǒng)利潤指標外，增加多元維度的觀察，并結(jié)合我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征及機制體制特色綜合給予評估。1）我國港口行業(yè)的發(fā)展階段：有序整合開啟，核心資產(chǎn)終將成為現(xiàn)金牛。行業(yè)特征：重資產(chǎn)、重區(qū)位、現(xiàn)金牛，成熟期港口現(xiàn)金流大于凈利潤且穩(wěn)定。發(fā)展階段：從部分區(qū)域產(chǎn)能過剩到有序整合。定價機制：存在進一步市場化基礎(chǔ)。我國港口收費實行政府定價、政府指導(dǎo)價和市場調(diào)節(jié)價相結(jié)合方式。隨著港口整合與區(qū)域化協(xié)作持續(xù)推進，我們預(yù)計奠定費率企穩(wěn)回升的基礎(chǔ)，22年寧波港等上調(diào)了外貿(mào)箱裝卸費率。2）海外港口戰(zhàn)略價值被低估。a）斯里蘭卡項目：南亞門戶、印度洋往太平洋的必經(jīng)之路，輻射經(jīng)濟增長快速的南亞地區(qū)。科倫坡CICT港口是斯里蘭卡最大港口之一，漢班托塔港HIPG港口則租約99年。b）吉布提項目：非洲之角，東非地區(qū)的戰(zhàn)略門戶。吉布提東北部扼守著進出紅海-亞丁灣的交匯處，屬于全球為數(shù)不多的石油航運生命線，被喻為“石油通道上的哨兵”。我們認為公司海外港口戰(zhàn)略資產(chǎn)價值被低估。其一、港口資源不能再生，海外優(yōu)質(zhì)項目可遇不可求，公司作為第一批出海收購布局，已經(jīng)搶占先發(fā)優(yōu)勢。其二、在國際局勢復(fù)雜多變的背景下，國際貿(mào)易供應(yīng)鏈的自主安全可控將上升到全新高度，而關(guān)鍵貿(mào)易節(jié)點、貿(mào)易通道的核心資源卡位，具備的戰(zhàn)略意義超過純粹盈利的回報。
投資建議：我們預(yù)計公司2022-24年實現(xiàn)歸母凈利分別為33.4、37及40.8億，對應(yīng)EPS分別為1.33、1.48及1.63元，PE分別為12、11及10倍，當前PB不到0.8倍，我們認為優(yōu)質(zhì)央企港口龍頭PB應(yīng)修復(fù)至1倍以上（行業(yè)平均），給予23年預(yù)計凈資產(chǎn)1倍PB，對應(yīng)目標價21.1元，預(yù)期較現(xiàn)價31%空間，首次覆蓋，“強推”評級。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟大幅下滑、海外港口拓展及運營不及預(yù)期。
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