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我們深信，3月后同店銷售額表現(xiàn)，將充分證明公司所經(jīng)營的購物中心，并不會受到出境游放開的影響。正如公司歷史上重奢門店的發(fā)展并沒有受免稅牌照發(fā)放等因素影響一樣。公司是擴(kuò)大內(nèi)需政策的重要受益者，也擁有商管行業(yè)最為寬廣的護(hù)城河。我們相信，公司能依托豐富租戶組合，良好運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)勢品牌，提升空間租金和銷售額的能力，并持續(xù)受第三方客戶青睞。
　　▍公司公告2022年業(yè)績，增長符合預(yù)期。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入120.2億元，同比增長35.4%，實(shí)現(xiàn)核心凈利潤22.3億元，同比增長30.7%，在疫情之下依然實(shí)現(xiàn)了較快增長。2022年，公司全年每股股息0.439元，派息率達(dá)到45%，較上年提升8ppts。
　　▍商管業(yè)務(wù)領(lǐng)先優(yōu)勢大，發(fā)展空間足。截至2022年末，公司新開業(yè)購物中心16座，在營項(xiàng)目數(shù)量增至86個，面積達(dá)到920萬平方米，在管項(xiàng)目全年零售額1264億元，在局部疫情影響嚴(yán)重的情況之下依然錄得6.3%的增長。此外，公司2022年新布局3座重奢購物中心至11座，為內(nèi)資企業(yè)中唯一具備跨區(qū)域重奢門店體系的公司，重奢商場規(guī)模在全國領(lǐng)先。2022年，公司新拓優(yōu)質(zhì)購物中心13座，超過既定目標(biāo)，其中100%位于一二線城市，85%為TOD項(xiàng)目。盡管商場輕資產(chǎn)管理的參與者越來越多，但公司憑借豐富的租戶組合，良好的運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)品牌吸引力，往往切實(shí)提高業(yè)主方的銷售額和租金收入，故倍受第三方青睞。中國待落地和待改造的購物中心數(shù)量極為龐大，公司商管業(yè)務(wù)面對藍(lán)海市場。
　　▍無需擔(dān)心購買力外流，公司是擴(kuò)大內(nèi)需政策重要的受益者。市場擔(dān)心，境外游放開會否沖擊公司在營購物中心，尤其是重奢門店的銷售額。我們認(rèn)為，國際品牌動態(tài)調(diào)整的定價(jià)體系，公司構(gòu)建的租戶組合，消費(fèi)者的購物習(xí)慣，都將推動公司同店銷售額2023年內(nèi)明顯同比上升，且增速明顯高于全國社零增速。正如免稅店的發(fā)展并沒有沖擊萬象城的銷售一樣，我們認(rèn)為境外旅游的開放也并不會動搖公司經(jīng)營空間的價(jià)值，公司將是擴(kuò)大內(nèi)需政策的重要受益者。
　　▍收并購助力公司物業(yè)管理業(yè)務(wù)進(jìn)入第一梯隊(duì)，預(yù)計(jì)公司資金利用方向?qū)⒂兴淖儭?022年，公司物管板塊在管面積同比增長87.3%至2.91億平米，其中，第三方在管面積占比達(dá)到57.6%。公司在2022年第三方合約面積凈增長1.43億平米，其中收并購貢獻(xiàn)度高達(dá)76%。公司收購的中南和禹州實(shí)現(xiàn)年度投后業(yè)績目標(biāo)，為公司貢獻(xiàn)年度凈利潤超過1億元。不過，我們認(rèn)為公司未來的資金使用方向?qū)⒂兴兓?，物業(yè)管理業(yè)務(wù)可能以內(nèi)生增長為主，同時探索專業(yè)增值服務(wù)，市場細(xì)分賽道，商業(yè)咨詢和運(yùn)營管理等領(lǐng)域的可能并購機(jī)會。我們認(rèn)為，這和物業(yè)管理領(lǐng)域競爭日趨激烈、可并購標(biāo)的質(zhì)素確實(shí)偏低有關(guān)，也是行業(yè)其他大公司較為一致的看法。
　　▍外部環(huán)境改善匹配內(nèi)力不斷提升，多重稀缺定位決定公司長期戰(zhàn)略前景。預(yù)計(jì)2023年，將是公司外部經(jīng)營環(huán)境改善的一年。過去一年時間，線下消費(fèi)嚴(yán)重受阻以及公司服務(wù)的業(yè)主租金減免確實(shí)一定程度上影響了公司業(yè)績。預(yù)計(jì)這些因素在2023年不復(fù)存在，但更重要的是公司內(nèi)力不斷提升，包括并購的經(jīng)驗(yàn)積累，外拓的能力建設(shè)，社區(qū)增值服務(wù)的持續(xù)進(jìn)展（2022年社區(qū)增值服務(wù)依然錄得73%的增長）等。我們認(rèn)為，公司擅長運(yùn)營稀缺的奢侈品牌組合和高端消費(fèi)體驗(yàn)，擅長挖掘購物中心業(yè)態(tài)的獨(dú)特空間價(jià)值，還積極推動商管物管大會員體系的打通，具備長期戰(zhàn)略前景。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：物業(yè)管理外拓競爭日趨激烈，且公司缺乏外拓能力積淀，在第三方外拓規(guī)模上低于可比全國性物管公司的風(fēng)險(xiǎn)；公司商管團(tuán)隊(duì)追求精益求精的可持續(xù)外拓，著力提升新拓資產(chǎn)收益水平。所以，我們預(yù)計(jì)2023年年度外拓完成概率高，但大幅超預(yù)期的可能性也不會太高。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：公司商管核心優(yōu)勢得以鞏固和加強(qiáng)，物管業(yè)務(wù)也逐漸趕上，混業(yè)協(xié)同戰(zhàn)略得到深化。我們給予公司2023/2024/2025年核心EPS預(yù)測1.29/1.64/2.03元（歷史上，公司不存在并購，所以不存在核心利潤和凈利潤的區(qū)別，但從2023年起，這兩個口徑將略微有別。采用核心利潤的口徑，則不同企業(yè)之間更加可比）。公司當(dāng)前的PE只有上市以來12%的分位數(shù)，考慮到公司護(hù)城河不斷擴(kuò)大，各項(xiàng)業(yè)務(wù)持續(xù)較快發(fā)展，我們以公司過去一年的平均估值水平給予目標(biāo)估值，即給予公司2023年35x的目標(biāo)估值，對應(yīng)52港元/股的目標(biāo)價(jià)，維持“買入”的投資評級。