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22年業(yè)績(jī)有所下滑，關(guān)注公司后續(xù)的拿地變化；維持“買入”
　　公司發(fā)布年度業(yè)績(jī)：22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收575億元，同比+6.8%；歸母凈利潤(rùn)32億元，同比-37.6%，受行業(yè)下行及疫情影響，業(yè)績(jī)有所下滑?？紤]公司的結(jié)轉(zhuǎn)資源，我們預(yù)測(cè)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為3481/3220/3704百萬元，對(duì)應(yīng)2023-2025EEPS為0.98/0.90/1.04元。參考可比公司2023年P(guān)E估值4.8倍（Wind一致預(yù)期），公司土儲(chǔ)主要位于三四線城市，我們認(rèn)為公司23年合理PE估值為4.3倍，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至4.79港幣（前值：6.30港幣），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　22年計(jì)提增加導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑，銷售也出現(xiàn)同比下降
　　公司22年收入575億元，同比+6.8%，毛利率14.4%，同比-8.6pct，主要原因系22年行業(yè)下行明顯，出于審慎會(huì)計(jì)原則，公司連同合聯(lián)營(yíng)公司一共計(jì)提減值31億元，對(duì)應(yīng)歸母凈利的影響為24億元。若剔除計(jì)提減值的影響，22年結(jié)轉(zhuǎn)部分貢獻(xiàn)的利潤(rùn)應(yīng)為56億元，同比+9.8%，對(duì)應(yīng)歸母凈利率為9.6%。由于市場(chǎng)景氣度以及公司所在城市結(jié)構(gòu)性影響，公司22年分別實(shí)現(xiàn)合同銷售金額和面積403億元和373萬方，同比-43%/-34%，但積極點(diǎn)在于：1、公司回款率提升至113.5%；2、在深耕城市市場(chǎng)地位穩(wěn)步提升，市占率第一的城市較2021年增加6個(gè)。
　　22年拿地謹(jǐn)慎，23年擇機(jī)補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目
　　公司22年拿地相對(duì)謹(jǐn)慎，權(quán)益地價(jià)83億元，同比-73.5%，拿地強(qiáng)度約27.8%，相比2021年全年下降27.7pct。截至22年末，公司持有全口徑土儲(chǔ)建面2453萬平，對(duì)應(yīng)22年銷售面積的覆蓋倍數(shù)為6.6倍，土地儲(chǔ)備相對(duì)依然有保障。截至22年末公司在手非受限制現(xiàn)金約194億元，手握充裕資金，可根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整補(bǔ)貨節(jié)奏。公司23年可推貨值預(yù)計(jì)1000億以上，考慮到目前市場(chǎng)去化率有所好轉(zhuǎn)，我們預(yù)計(jì)23年銷售有望重回增長(zhǎng)。
　　三道紅線保持綠檔，融資渠道暢通
　　截至22年末，公司維持三道紅線綠檔水平，凈負(fù)債率為48.8%，現(xiàn)金短債比為1.6x，扣預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率為68.7%；平均融資成本由21年的3.8%升至4.8%，主要系境外融資成本大幅上升，其中境內(nèi)融資成本4.3%。未來公司通過國(guó)內(nèi)發(fā)債，提高發(fā)債主體評(píng)級(jí)以及創(chuàng)新產(chǎn)品如ABS、REITs等方式有望壓低資金成本。公司于2H22成功發(fā)行規(guī)模7.37億元的購(gòu)房尾款A(yù)BS，利率2.7%，隨后分別于22年10月與23年2月發(fā)行10億元3年期公司債，利率分別為3.4%與3.9%，融資渠道保持暢通。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）三四線城市地產(chǎn)銷售恢復(fù)弱于預(yù)期；2）盈利能力不及預(yù)期。