>> 中信建投-從發(fā)行人退市看低價(jià)策略風(fēng)險(xiǎn)-230330
| 上傳日期： |
2023/3/31 |
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| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
曾羽,高慶勇 |
| 下載權(quán)限： |
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核心觀點(diǎn)
1、低價(jià)策略成立存在兩個(gè)不容忽視的前提：1、在轉(zhuǎn)債到期日前，正股價(jià)格會(huì)上漲至強(qiáng)贖觸發(fā)價(jià)格；2、正股不會(huì)退市且轉(zhuǎn)債不會(huì)違約。
2、正股陷入退市困境，可轉(zhuǎn)債也將同步退市，轉(zhuǎn)債掛鉤權(quán)益的優(yōu)勢(shì)將被大大削弱，因此我們認(rèn)為，對(duì)于轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō)，正股退市風(fēng)險(xiǎn)是核心，信用違約更多是正股退市之后的無(wú)奈選擇。
3、全面注冊(cè)制下“寬進(jìn)寬出，優(yōu)勝劣汰”，退市數(shù)量預(yù)計(jì)將有所增加，退市將更加常態(tài)化。同時(shí)，轉(zhuǎn)債發(fā)行人一旦進(jìn)入重整程序，無(wú)論重整成功與否，未轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)債都將面臨清償不確定性。
信息或事件：
3月24日，正邦科技公告稱，經(jīng)公司財(cái)務(wù)部門測(cè)算，預(yù)計(jì)2022年度期末凈資產(chǎn)為負(fù)值，可能被深圳證券交易所實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。同日，正邦科技披露預(yù)重整進(jìn)展，臨時(shí)管理人與公司正積極推進(jìn)相關(guān)工作，包括資產(chǎn)調(diào)查、債權(quán)申報(bào)及審查、主要債權(quán)人溝通、配合意向投資人盡職調(diào)查及談判磋商等事項(xiàng)，并提示公司能否進(jìn)入重整程序存在不確定性。正邦轉(zhuǎn)債存在到期無(wú)法償付風(fēng)險(xiǎn)，亦可能在重整或破產(chǎn)程序中面臨清償不確定性。
簡(jiǎn)評(píng)：
轉(zhuǎn)債零違約是實(shí)然而非應(yīng)然。從歷史上來(lái)看，絕大多數(shù)轉(zhuǎn)債均以強(qiáng)贖方式退出，同時(shí)，到目前為止，轉(zhuǎn)債并沒(méi)有違約記錄，這兩點(diǎn)構(gòu)成了低價(jià)策略有效性的基石。投資者低價(jià)買入轉(zhuǎn)債，等待正股價(jià)格到達(dá)強(qiáng)贖觸發(fā)價(jià)格（一般是轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%）以博取較為穩(wěn)健的收益。但是，必須注意，低價(jià)策略成立存在兩個(gè)不容忽視的前提：1、在轉(zhuǎn)債到期日前，正股價(jià)格會(huì)上漲甚至到達(dá)強(qiáng)贖觸發(fā)價(jià)格，這往往需要資質(zhì)相對(duì)較弱的發(fā)行人通過(guò)下修以及釋放利好等市值管理手段打出組合拳予以配合；2、正股不會(huì)退市且轉(zhuǎn)債不會(huì)違約，轉(zhuǎn)債沒(méi)有違約記錄的現(xiàn)實(shí)是實(shí)然而非應(yīng)然。
退市風(fēng)險(xiǎn)在前，信用風(fēng)險(xiǎn)在后。部分經(jīng)營(yíng)陷入困境乃至面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)行人無(wú)力償付債務(wù)，債底大幅貶值，失去支撐作用。但在正股流動(dòng)性的支撐下，轉(zhuǎn)債通過(guò)下修等方式使得轉(zhuǎn)股價(jià)值貼近市場(chǎng)價(jià)，通過(guò)轉(zhuǎn)股的形式慢慢消化余額，一定程度上可以減輕到期或是回售的償債壓力。但是上述的前提是正股正常流通，一旦正股陷入退市困境，根據(jù)滬深兩地交易所去年7月底發(fā)布的《上市公司自律監(jiān)管指引——可轉(zhuǎn)換公司債券》，可轉(zhuǎn)債也將同步退市，轉(zhuǎn)債掛鉤權(quán)益的優(yōu)勢(shì)將被大大削弱，因此我們認(rèn)為，對(duì)于轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō)，正股退市風(fēng)險(xiǎn)是核心，信用違約更多是正股退市之后的無(wú)奈選擇。
全面注冊(cè)制下“寬進(jìn)寬出，優(yōu)勝劣汰”，退市數(shù)量預(yù)計(jì)將有所增加，退市將更加常態(tài)化，殼價(jià)值進(jìn)一步下降也可能會(huì)使重組難度增大，轉(zhuǎn)債發(fā)行人一旦進(jìn)入重整程序，無(wú)論重整成功與否，未轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)債都將面臨清償不確定性。目前，面臨較大退市風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)債發(fā)行人主要包括*ST藍(lán)盾、ST花王、全筑股份、正邦科技和搜于特。其中，*ST藍(lán)盾2月17日披露《2022年年度業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告》，可能觸及三種終止上市情形，或于年報(bào)發(fā)布后進(jìn)入退市整理期。ST花王、正邦科技和搜于特處于預(yù)重整中，其中ST花王已達(dá)成《預(yù)重整投資協(xié)議》，后續(xù)會(huì)否退市取決于重整成功與否。全筑股份預(yù)計(jì)2022年末歸母凈資產(chǎn)為負(fù)，可能在年報(bào)披露后被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。
風(fēng)險(xiǎn)分析
權(quán)益市場(chǎng)高波動(dòng)，應(yīng)注意“雙高”和強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)?！半p高”轉(zhuǎn)債股性較強(qiáng)，一旦正股走弱，股價(jià)預(yù)期也隨之走低，可能面臨轉(zhuǎn)換價(jià)值和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的雙重壓縮。同時(shí)，正股走勢(shì)的高不確定性會(huì)使發(fā)行人求穩(wěn)心理占據(jù)上風(fēng)，在面臨強(qiáng)贖抉擇時(shí)傾向于提前贖回，需重點(diǎn)規(guī)避相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。
萬(wàn)得全A的盈利修復(fù)仍存不確定性，業(yè)績(jī)壓力下部分正股可能有所回調(diào)，應(yīng)注意發(fā)行人業(yè)績(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。從中周期維度來(lái)看，權(quán)益市場(chǎng)更多是賺EPS的錢，雖然流動(dòng)性寬松階段性拔估值，但是如果盈利增速?zèng)]有跟上，后續(xù)也會(huì)隨著抱團(tuán)瓦解而均值回歸。
還應(yīng)注意債券市場(chǎng)調(diào)整引致的β風(fēng)險(xiǎn)。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)筑底逐漸完成、復(fù)蘇開(kāi)始加快、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求回暖，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上行和國(guó)內(nèi)貨幣政策邊際收緊的可能性或會(huì)使債券市場(chǎng)持續(xù)處于震蕩，對(duì)轉(zhuǎn)債估值形成壓制。
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