>> 中信建投-對光大轉債退出案例的思考-230322
| 上傳日期： |
2023/3/23 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
曾羽,高慶勇 |
| 下載權限： |
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核心觀點
1、誠然，金融企業(yè)發(fā)行轉債的主要訴求在于轉股用以補充資本金，且從歷史來看，銀行轉債的退出方式也主要以強贖為主。但是不可忽視的是，到達強贖更多是二級市場的客觀走勢，而非發(fā)行人主動為之。
2、從光大轉債這個案例來看，轉債價格最終位于債底附近，而非脫離基本面，這意味著投資者已經包含了對其正股波動率，剩余期限，條款博弈等多方面考量之后的定價。
3、對于行業(yè)的影響方面，我們認為需要區(qū)分非金融和金融行業(yè)來看待。對于非金融行業(yè)來說，通過引入“白衣騎士”的方式進行轉股避免剛性債務壓力成為一種可能性；對于銀行金融來說，可能階段性對于平衡型金融轉債的轉股溢價率造成壓制。
信息或事件：通過可轉債轉股，華融成為光大銀行主要股東之一
中國華融披露，3月8日，中國華融持有光大轉債78,818,800張，占光大轉債發(fā)行總量的26.27%，3月9日，中國華融增持光大轉債42,868,060張，占光大轉債發(fā)行總量的14.29%。光大銀行3月17日晚間在港交所發(fā)布公告稱，3月16日，“中國華融”通過可轉債轉股的方式，將其持有的1.4億張“光大轉債”轉為公司A股普通股，轉股股數約41.85億股。根據wind統(tǒng)計，截至3月13日，光大轉債價格為104.91元，接近到期贖回價格105元，轉股溢價率為14.85%。在光大轉債接近摘牌日期增持光大轉債并且進行轉股，華融面臨短期的浮虧，光大銀行則通過轉債持有人的轉股，進一步擴充了資本金。
簡評：
1、誠然，金融企業(yè)發(fā)行轉債的主要訴求在于轉股用以補充資本金，且從歷史來看，銀行轉債的退出方式也主要以強贖為主。但是不可忽視的是，到達強贖更多是二級市場的客觀走勢，而非發(fā)行人主動為之。歷史來看，銀行轉債強贖主要集中于兩段牛市時期，2015年上半年和2019年上半年。2014年下半年至2015年上半年，上證指數由2050點最高上漲至5166點，累計漲幅超過150%，在強β屬性驅動下，當時存續(xù)的銀行轉債——中行轉債、工行轉債和民生轉債（2013）集中通過強贖退出。而2019年上半年，上證指數觸底反彈，由最低2441點反彈至最高3288點，累計漲幅接近35%，配合下修以及個股α，常銀轉債、寧銀轉債和平安轉債相繼強贖退出。據此，我們只能推導出當達到強贖標準之后，金融轉債發(fā)行人快速強贖的概率更大，而非銀行市值管理訴求更強。事實上，銀行作為國有金融控股行業(yè)，管理機制和財務表現(xiàn)上也更傾向穩(wěn)健，而非聚焦短期二級市場的股價波動。
2、從光大轉債這個案例來看，轉債價格最終位于債底附近，而非脫離基本面，這意味著投資者已經包含了對其正股波動率，剩余期限，條款博弈等多方面考量之后的定價。而對于其他低價轉債，考慮到發(fā)行人企業(yè)性質的不同，主營業(yè)務的不同，正股波動率的不同，剩余期限的不同和下修難易程度的不同等，我們認為以光大轉債最終貼近債底方式退出的案例推及整個低價策略有失偏頗。此外，我們認為銀行轉債本身是轉債市場重要的組成部分，體現(xiàn)在配置上是底倉權重的存在，投資思路更多是雙低策略和純債替代，低價策略本身博弈更多是下修條款和正股波動，與銀行特性顯然背道而馳。當然，需要強調的是，當前轉債的低價更多是相對而非絕對，價格低于100的轉債相較之前幾年大幅減少，這也進一步印證了轉債投資策略從“固收+”向“權益-”的過渡中，市場對轉債價值新的判斷和定價。
3、對于行業(yè)的影響方面，我們認為需要區(qū)分非金融和金融行業(yè)來看待。對于非金融行業(yè)來說，轉債通常對應募投項目，如果到期無法市場化轉股（轉債到期時還本付息的債底價值高于轉股價值之上），公司可能面臨一定流動性壓力，畢竟資產已經轉固，而債務需要短期剛性兌付，尤其是對于民營企業(yè)來說，在再融資渠道較窄的背景下，較難通過債務再融資的方式進行滾續(xù)。因此通過引入“白衣騎士”的方式進行轉股避免剛性債務壓力成為一種可能性，有助于進一步提升轉債潛在的信用價值。對于銀行金融行業(yè)來說，華融通過犧牲轉股溢價率的方式進行光大轉債轉股，短期可能造成華融賬面浮虧，背后的邏輯雙方并未過多披露，但是我們認為一定程度上或也反映了對光大銀行的價值認可。但從轉債估值角度來看，未能完成強贖的案例可能階段性對于平衡型金融轉債的轉股溢價率造成壓制。
風險分析
權益市場高波動，應注意“雙高”和強贖風險?！半p高”轉債股性較強，一旦正股走弱，股價預期也隨之走低，可能面臨轉換價值和轉股溢價率的雙重壓縮。同時，正股走勢的高不確定性會使發(fā)行人求穩(wěn)心理占據上風，在面臨強贖抉擇時傾向于提前贖回，需重點規(guī)避相關風險。
萬得全A的盈利修復仍存不確定性，業(yè)績壓力下部分正股可能有所回調，應注意發(fā)行人業(yè)績不及預期的風險。從中周期維度來看，權益市場更多是賺EPS的錢，雖然流動性寬松階段性拔估值，但是如果盈利增速沒有跟上，后續(xù)也會隨著抱團瓦解而均值回歸。
還應注意債券市場調整引致的β風險。隨著國內經濟筑底逐漸完成、復蘇開始加快、實體經濟融資需求回暖，無風
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