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事件：浙商證券公布2022年年報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收168.14億元，同比+2.41%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)16.54億元，同比-24.66%，平均加權(quán)ROE6.58%，同比減少3.32個(gè)百分點(diǎn)，基本每股收益0.43元，同比25.86%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　投資業(yè)務(wù)承壓,拖累全年業(yè)績(jī)。公司歸母凈利潤(rùn)下滑源于受資本市場(chǎng)行情影響，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入6.85億元，較上年同期18.41億元同比減少62.79%。自營(yíng)規(guī)模458.2億元，同比減少1.3%，其中交易性金融資產(chǎn)439.98億元，同比減少3.95%，債券/公募基金/股票/券商資管產(chǎn)品期末余額分別為330.62/43.71/20.43/16.68億元，同比-5.9%/+51.3%/-40.6%/+24.5%。
　　投行業(yè)務(wù)受行情拖累，下半年現(xiàn)復(fù)蘇趨勢(shì)。投行收入實(shí)現(xiàn)7.79億元，同比下降28%。IPO承銷金額31.96億元，同比+5.0%。再融資承銷金額55.23億元，較上年-33.0%，債券承銷金額811.45億元，較上年減少35.7%。相比22H1，H2公司投行業(yè)績(jī)明顯回暖，下半年公司完成全年全部四單IPO主承銷，實(shí)現(xiàn)投行收入5.16億元，環(huán)比上半年+96.2%，。公司將繼續(xù)貫徹“深耕+聚焦”的發(fā)展戰(zhàn)略，繼續(xù)以浙江省鳳凰計(jì)劃為契機(jī)，提升投行業(yè)務(wù)規(guī)模，向第一梯隊(duì)投行邁進(jìn)。
　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率持平，兩融業(yè)務(wù)市占率上行。公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入18.69億元，同比-10.34%，公司全年股基交易額46495.05億元，同比-10.47%，市占率較上年基本持平。同時(shí)公司兩融余額截至2022年12月底為171.71億元，較2021年末下降10.03%，兩融份額提升至1.075%。
　　基金代銷受市場(chǎng)沖擊，私募代銷高占比為發(fā)展賦能。2022年，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入中代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入為3.03億元，同比-36.47%，我們預(yù)計(jì)系代銷金融產(chǎn)品費(fèi)率由0.55%下降至0.36%所致。22年末金融產(chǎn)品保有量412億元，相較2021年底445億元-7.4%?？紤]到協(xié)會(huì)披露非貨基公募保有量為130億元，我們估計(jì)公司重點(diǎn)發(fā)力的私募代銷保有量為282億元，占比68.4%。公司面對(duì)市場(chǎng)調(diào)整，及時(shí)轉(zhuǎn)變業(yè)務(wù)思路，從產(chǎn)品銷售模式向資產(chǎn)配置模式轉(zhuǎn)型，向以客戶需求為中心、注重產(chǎn)品組合配置的財(cái)富管理新模式邁進(jìn)。由于公司持續(xù)搭建高素質(zhì)投顧團(tuán)隊(duì)，對(duì)客戶資產(chǎn)把控能力強(qiáng)，同時(shí)具備專業(yè)的金融產(chǎn)品選品體系，客戶投資體驗(yàn)與管理客戶資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。浙江省高凈值人群聚集，公司在私募基金代銷領(lǐng)域具備地域及專業(yè)性優(yōu)勢(shì)，公司盈利能力有望隨私募基金保有量增長(zhǎng)而繼續(xù)提升。
　　資管規(guī)模繼續(xù)壓縮，主動(dòng)管理規(guī)模占比持續(xù)提升。作為2022“頭號(hào)工程”，資管業(yè)務(wù)全年實(shí)現(xiàn)收入4.35億元，同比+10.3%,資管規(guī)模繼續(xù)壓降至917.17億元，其中主動(dòng)管理892.26億元，占比97.28%，較2021年底繼續(xù)上升16.44pct。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)積極挖掘市場(chǎng)機(jī)會(huì)，強(qiáng)化主動(dòng)管理能力。公司堅(jiān)持以投研建設(shè)為核心，樹品牌、強(qiáng)服務(wù)、做規(guī)模，積極打造具備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的明星產(chǎn)品，堅(jiān)定“打造權(quán)益特色的行業(yè)一流資產(chǎn)管理公司”發(fā)展定位，力爭(zhēng)成為產(chǎn)品線齊全、具備特色競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的行業(yè)財(cái)富產(chǎn)品提供商。
　　期貨業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展。截至2022年12月底，客戶權(quán)益319.89億元，同比增長(zhǎng)58.02%，成交金額12.39萬(wàn)億元，同比減少8.6%，成交金額市占率1.16%，較上年底下降0.01pct。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：浙江經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，上市公司和高凈值人群資源豐富，公司投行、財(cái)富管理業(yè)務(wù)有良好區(qū)位支撐，私募特色的財(cái)富管理優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步凸顯，公司盈利能力有望隨財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)提升實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍。此外，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望大幅改善公司自營(yíng)投資收入，公司業(yè)績(jī)有望從23年開始實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇。我們預(yù)計(jì)2023-2025E歸母凈利潤(rùn)分別為25.62/27.26/29.16億元，對(duì)應(yīng)2023-2025EPE為15.39x/14.47x/13.52x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：證券市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致自營(yíng)業(yè)務(wù)盈利波動(dòng)；市場(chǎng)復(fù)蘇不及預(yù)期；財(cái)富管理模式轉(zhuǎn)型效果不及預(yù)期。