>> 中信證券-碧桂園(02007.HK)2022年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：去庫(kù)存，去杠桿，化風(fēng)險(xiǎn)，向前看-230403
| 上傳日期： |
2023/4/3 |
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| 格式： |
pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳聰,張全國(guó) |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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縮表無(wú)法兩全其美，公司在保住信用的同時(shí)，必須堅(jiān)決去庫(kù)存、去杠桿、化風(fēng)險(xiǎn)，也必須忍受無(wú)法拿地、盈利能力下降、銷(xiāo)售排名下降的代價(jià)。那么，一個(gè)規(guī)模更小，盈利能力薄弱的碧桂園，對(duì)權(quán)益投資者而言還有看點(diǎn)嗎？我們認(rèn)為是有的。公司保留了具備凝聚力和戰(zhàn)斗力的團(tuán)隊(duì)，保留了應(yīng)對(duì)過(guò)巨大挑戰(zhàn)的良好信用記錄，保留了好的產(chǎn)品線和交付口碑，也保留了較之歷史更加健康的資產(chǎn)負(fù)債表。
▍公司公告2022年業(yè)績(jī)，全年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)收入4304億元，同比-18%，實(shí)現(xiàn)毛利329億元，同比-65%%。公司報(bào)表凈虧損61億元，如果剔除匯兌損益和投資物業(yè)估值變化后則歸母核心凈利潤(rùn)26億元。
▍強(qiáng)韌的回款力和交付力，助公司度過(guò)困難時(shí)刻。2022年公司實(shí)現(xiàn)合約銷(xiāo)售金額3575億元，同比-36%，銷(xiāo)售去化率65%。權(quán)益回款金額3325億元，權(quán)益銷(xiāo)售回款率93%。雖然公司銷(xiāo)售明顯跑輸行業(yè)，但公司已經(jīng)在弱市中盡全力促銷(xiāo)售。公司在66個(gè)城市銷(xiāo)售進(jìn)入當(dāng)?shù)厍叭?4個(gè)城市市占率超過(guò)20%。年內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)交付房屋近70萬(wàn)套。到2023年前兩月，公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額469億元，同比下降32%，較2022年全年銷(xiāo)售降幅收窄。
▍可銷(xiāo)售資源仍然豐厚，銷(xiāo)售和盈利仍具備復(fù)蘇彈性。公司2022年底權(quán)益可售總貨值9555億元，其中一二線占比39%。由于公司當(dāng)前定價(jià)貼近成本線，故公司的業(yè)績(jī)相對(duì)于定價(jià)彈性很大（當(dāng)然也意味著風(fēng)險(xiǎn)不?。Ｏ啾绕渌禺a(chǎn)公司而言，公司的結(jié)算收入和盈利在一個(gè)比較寬的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。雖然2022年公司拿地少，但公司可供貨值并不少。2022年底公司取證隨時(shí)可銷(xiāo)面積有2380萬(wàn)平米，反而比2021年底上升了12.8%。
▍多方努力，資產(chǎn)負(fù)債表逐步修復(fù)。公司是民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)中堅(jiān)持至今，穩(wěn)住信用的代表。在2022年，公司開(kāi)源節(jié)流，取得顯著成效。2022年底，公司資產(chǎn)負(fù)債率首次低于70%降至69.4%，現(xiàn)金短債比1.6倍，凈借貸比例降至40%，有息負(fù)債規(guī)模從2021年底的3179億元降至2022年的2713億元。公司總體貼近三道紅線要求。優(yōu)化現(xiàn)金流不僅需要促銷(xiāo)售，也需要適當(dāng)壓縮投資。除了減少拿地之外，公司也減少了不必要的開(kāi)工和投資，壓降了月剛性經(jīng)營(yíng)性資金流出。公司2022年支付土地款下降91%，為121億元；支付工程款下降15%，為2373億元；支付稅金則下降了58%。這說(shuō)明公司有意識(shí)優(yōu)化工程節(jié)奏，壓降開(kāi)發(fā)成本，也說(shuō)明了政府對(duì)公司的大力支持，盡全力協(xié)助公司保信用和保交付。
▍去杠桿和去庫(kù)存仍是中期任務(wù)。公司加權(quán)平均借貸成本仍在小幅上升，融資渠道仍未完全恢復(fù)。我們預(yù)計(jì)，2023年仍是公司借款凈減少的年份，即公司仍需要持續(xù)狠抓銷(xiāo)售，降低杠桿?？傮w而言，我們認(rèn)為公司最艱難時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，公司客戶、合作方、債權(quán)人的信心在逐漸恢復(fù)。當(dāng)然，公司修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表需要時(shí)間，在此過(guò)程中公司的整體經(jīng)營(yíng)規(guī)模、盈利能力可能都還會(huì)在低位徘徊，公司行業(yè)排名可能趨勢(shì)性下降。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司所在區(qū)域復(fù)蘇不及全國(guó)平均水平，銷(xiāo)售同比大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)。公司可供開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目逐漸減少，整體盈利水平較低的風(fēng)險(xiǎn)。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：縮表無(wú)法兩全其美，公司在保住信用的同時(shí)，必須堅(jiān)決去庫(kù)存、去杠桿、化風(fēng)險(xiǎn)，也必須忍受無(wú)法拿地、盈利能力下降、銷(xiāo)售排名下降的代價(jià)。那么，一個(gè)規(guī)模更小、盈利能力薄弱的碧桂園，對(duì)權(quán)益投資者而言還有看點(diǎn)嗎？我們認(rèn)為是有的。公司保留了具備凝聚力和戰(zhàn)斗力的團(tuán)隊(duì)，保留了應(yīng)對(duì)過(guò)巨大挑戰(zhàn)的良好信用記錄，保留了好的產(chǎn)品線和交付口碑，也保留了較之歷史更加健康的資產(chǎn)負(fù)債表。我們調(diào)整公司2023/2024/2025年EPS預(yù)測(cè)至0.31/0.31/0.39元/股（原預(yù)測(cè)2023/2024年為0.47/0.40元），參考民營(yíng)開(kāi)發(fā)企業(yè)包括濱江集團(tuán)、龍湖集團(tuán)等公司2023年5-7倍的PE估值（中信證券研究部預(yù)測(cè)），給予公司2023年6.5倍PE的目標(biāo)市值，對(duì)應(yīng)2.33港元的目標(biāo)價(jià)，維持公司“增持”的投資評(píng)級(jí)。
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