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核心觀點(diǎn)
　　隨國內(nèi)房地產(chǎn)需求恢復(fù)，光伏行業(yè)快速增長，疊加全球大宗商品供給偏緊，純堿、尿素行業(yè)持續(xù)高景氣，公司主營產(chǎn)品價(jià)格處于高位，產(chǎn)銷持續(xù)兩旺?？紤]到純堿行業(yè)產(chǎn)能有限、庫存低位，地產(chǎn)、光伏行業(yè)需求提升，支撐純堿價(jià)格維持高位，公司作為天然堿龍頭，將充分收益于純堿供需緊平衡狀況。伴隨銀根礦業(yè)投產(chǎn)在即，公司純堿產(chǎn)能有望達(dá)到960萬噸，進(jìn)一步開拓業(yè)績空間。
　　事件
　　公司發(fā)布2022年年度報(bào)告
　　2023年3月31日，公司發(fā)布2022年年度報(bào)告。2022年公司實(shí)現(xiàn)營收109.87億元，同比下降9.45%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤26.60億元，同比下降46.25%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤26.63億元，同比下降5.79%；毛利率達(dá)40.78%，同比下降0.61pct。其中，2022年Q4公司實(shí)現(xiàn)營收26.32億元，同比下降4.76%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.15億元，同比下降89.04%。
　　簡評
　　純堿、尿素行業(yè)持續(xù)維持高景氣，主營產(chǎn)品產(chǎn)銷兩旺
　　2022年純堿、尿素行業(yè)維持高景氣，公司主營產(chǎn)品純堿、小蘇打、尿素價(jià)格維持高位，產(chǎn)銷持續(xù)兩旺。公司目前已形成180萬噸天然堿純堿、110萬噸小蘇打、154萬噸尿素等產(chǎn)能，是國內(nèi)最大的天然堿純堿廠家。受益于純堿、尿素行業(yè)需求恢復(fù)，公司純堿自產(chǎn)營收實(shí)現(xiàn)36.68億元，同比增長47.66%，小蘇打自產(chǎn)營收實(shí)現(xiàn)23.26億元，同比增長42.35%，尿素自產(chǎn)營收實(shí)現(xiàn)37.94億元，同比增長19.65%。受公司戰(zhàn)略性剝離煤炭、甲醇等業(yè)務(wù)影響，疊加煤炭價(jià)格上漲、管理費(fèi)用增加等因素，公司2022年?duì)I收、凈利潤下滑，但隨純堿、尿素行業(yè)持續(xù)高景氣，公司作為天然堿龍頭企業(yè)，將充分受益于行業(yè)快速增長，業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)。
　　地產(chǎn)行業(yè)回暖，光伏行業(yè)貢獻(xiàn)新增量，支撐純堿價(jià)格持續(xù)高位
　　需求端，一方面平板玻璃作為純堿的主要應(yīng)用領(lǐng)域，2022年下半年國家陸續(xù)出臺(tái)房地產(chǎn)政策，地產(chǎn)行業(yè)逐漸回暖。2023年2月，我國房屋累計(jì)竣工面積同比增速達(dá)8%，帶動(dòng)平板玻璃需求回升，刺激純堿需求。另一方面，在雙碳目標(biāo)背景下，光伏、鋰電將貢獻(xiàn)未來純堿需求的主要增量，其中光伏玻璃、碳酸鋰有望成為純堿增長最快的下游需求行業(yè)。受益于光伏裝機(jī)量的持續(xù)超預(yù)期，光伏玻璃增量十分可觀，截至2023年3月，光伏玻璃日熔量達(dá)8.5萬噸/日，純堿作為光伏玻璃的核心材料，將持續(xù)受益于光伏行業(yè)的高景氣度。此外，純堿作為提取碳酸鋰的主要消耗材料，隨新能源汽車滲透率持續(xù)提升，有望進(jìn)一步帶動(dòng)純堿需求提升。
　　新增產(chǎn)能有限，庫存維持低位，純堿行業(yè)供需緊平衡延續(xù)
　　供給端，近年受環(huán)保、能耗等限制性政策影響，純堿行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)受限，疊加行業(yè)大型裝置退出、連云港堿業(yè)關(guān)停，2022年純堿行業(yè)產(chǎn)能進(jìn)一步收縮，未來新增產(chǎn)能以遠(yuǎn)興能源的天然堿法制堿為主，行業(yè)總體供給增量不足。在庫存方面，截至2023年3月30日，純堿企業(yè)庫存僅為25.23萬噸，周環(huán)比下降6.97%，行業(yè)庫存仍處于歷史的絕對低位。擴(kuò)產(chǎn)放緩，庫存持續(xù)低位，疊加下游浮法冷修意愿較低，光伏產(chǎn)能釋放，純堿供需緊平衡態(tài)勢難以改變。目前行業(yè)整體開工率處于高位，本周開工率達(dá)93.78%，預(yù)計(jì)純堿利潤短期內(nèi)高位持續(xù)，高開工低庫存支撐純堿行業(yè)景氣度。
　　控股銀根礦業(yè)，新產(chǎn)能投產(chǎn)在即，打開業(yè)績增長新空間
　　2022年公司完成重組方案，收購、增資完成后持有銀根礦業(yè)60%的股權(quán)。銀根礦業(yè)于2021年6月取得內(nèi)蒙古阿拉善右旗塔木素天然堿礦采礦權(quán)，阿拉善塔木素天然堿礦作為國內(nèi)已探明的最大天然堿礦，礦石量和可采儲(chǔ)量分別為107,836.40萬噸和29,690.01萬噸，將為公司產(chǎn)能釋放提供堅(jiān)實(shí)保障。目前銀根礦業(yè)已規(guī)劃兩期純堿項(xiàng)目，其中一期包含純堿500萬噸/年、小蘇打40萬噸/年產(chǎn)能，計(jì)劃2023年6月建設(shè)完成；二期包含純堿280萬噸/年、小蘇打40萬噸/年，計(jì)劃2025年12月建設(shè)完成，于2026年進(jìn)行投料試車。預(yù)計(jì)該項(xiàng)目今年將貢獻(xiàn)200萬噸產(chǎn)量，待項(xiàng)目全部投產(chǎn)后，公司純堿總產(chǎn)能將達(dá)960萬噸，小蘇打產(chǎn)能達(dá)190萬噸，成為國內(nèi)最大的純堿生產(chǎn)廠家，產(chǎn)能釋放后公司業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)快速增長。
　　盈利預(yù)測與估值：預(yù)計(jì)公司2023、2024、2025年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤37.78億元、46.42億元、52.21億元，對應(yīng)EPS分別為1.04元、1.28元、1.44元，對應(yīng)PE分別為8.8X、7.1X、6.4X。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、未來國內(nèi)企業(yè)純堿產(chǎn)能的持續(xù)投放可能會(huì)對純堿市場產(chǎn)生一定沖擊，純堿供給存在過?？赡埽?dāng)前純堿的價(jià)格高位難以維持，存在價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司盈利水平不及預(yù)期；2、國家及地方推出的地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)政策效益可能不及預(yù)期，平板玻璃行業(yè)的景氣度存在下行可能，受地產(chǎn)端影響的純堿需求量有可能不及預(yù)期；3、考慮到公司未完全拿到所有的用水指標(biāo)，公司用水指標(biāo)許可辦理進(jìn)程存在推遲可能，影響天然堿項(xiàng)目建設(shè)整體進(jìn)度，導(dǎo)致純堿產(chǎn)能投放不及預(yù)期。