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核心觀點：22年凈利略高于預期，提高分紅率至55%
　　招商公路發(fā)布2022年報，實現(xiàn)總收入83.0億元（YOY-3.8%）、歸母凈利48.6億元（YOY-2.3%）、扣非凈利38.5億元（YOY-20.4%）。歸母凈利略高于我們預期（46.0億元）。公司22年Q1/Q2/Q3/Q4扣非凈利為10.8/9.4/12.8/5.5億元，同比-11.8/-33.6/+0.6/-40.6%?？鄯莾衾南禄饕騋2和Q4受到疫情擾動、Q4貨車通行費減免10%。公司2022-2024年規(guī)劃分紅率達到55%。公司擬派發(fā)22年度股息0.414元/股，分紅率達到55%（2021年：45%），折股息率為4.8%?？紤]春運以來出行已強勁復蘇，我們上調(diào)2023/2024年歸母凈利預測6.6/0.1%至56.5/62.6億元，并引入2025年預測65.7億元。基于分部估值法（公路業(yè)務WACC=7.10%），上調(diào)目標價12.5%至10.01元（前值為8.89元）。維持“買入”評級。
　　疫情與貨車通行費減免拖累22年盈利
　　22年疫情擾動背景下，私家車出行意愿減弱。受經(jīng)濟環(huán)境影響，公路貨運量也有所下降。22年Q4貨車通行費減免10%亦產(chǎn)生負面影響。公司投資運營板塊22年凈利潤（含少數(shù)股東損益）50.2億元，占公司凈利潤的96%、同比下降5%。剔除滬杭甬權(quán)益法轉(zhuǎn)換收益5.78億元后，公司投資運營板塊凈利潤同比下降約16%。公司控股路段的通行費收入（不含京臺高速）同比下降15%。據(jù)交通部規(guī)劃院，22年全國高速公路客車/貨車流量同比下降13%/4%；公司控股項目路費收入變動情況與全國趨勢基本一致。22年參股公司投資收益同比下降14%。其中，中鐵項目處在成長期，22年貢獻投資收益1.86億元，同比增長32%。
　　公路主業(yè)資產(chǎn)擴張，布局后端產(chǎn)業(yè)鏈
　　招商公路是高速公路投資運營商，持有15家公路上市公司股權(quán)，并且在行業(yè)低谷期不斷收購資產(chǎn)。公司22年長期股權(quán)投資同比增長10%至467億元，主要因為增持浙江滬杭甬股權(quán)。公司布局公路后端產(chǎn)業(yè)鏈，22年交通科技/智慧交通/招商生態(tài)實現(xiàn)凈利潤1.74/0.66/0.11億元。其中交通科技凈利潤同比增長20%，主要受益于基建提速。
　　23年自駕出行已強勁復蘇，Q1有望成為盈利拐點
　　23年出行動力有望持續(xù)釋放。今年春運40天，全國高速公路小客車流量同比增長19%，恢復到2019年同期的117%；貨車流量超過2019年2成以上（交通部）。高速公路貨車流量有弱周期性，與制造業(yè)景氣度緊密相關(guān)。2023年伴隨經(jīng)濟復蘇、PMI回升、工業(yè)增加值轉(zhuǎn)好，貨車流量相對經(jīng)濟增長的彈性系數(shù)有望上行。綜上，我們認為Q1有望成為公司盈利拐點。
　　風險提示：出行意愿不佳、經(jīng)濟增速放緩、收費標準降低、資本開支超預期。