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公司再保險(xiǎn)主業(yè)能力不斷提升，財(cái)產(chǎn)再保險(xiǎn)專業(yè)能力突出，人身險(xiǎn)再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，隨著投資環(huán)境恢復(fù)正常水平，預(yù)計(jì)2023年盈利能力有望較大程度修復(fù)，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　▍財(cái)產(chǎn)再保險(xiǎn)主業(yè)專業(yè)能力強(qiáng)，承保盈利能力顯著提高。在遭受俄烏沖突、伊恩颶風(fēng)、澳洲洪水等重大損失的情況下，公司2022年財(cái)產(chǎn)再保險(xiǎn)綜合成本率為98.11%，同比下降1.17個(gè)百分點(diǎn)；其中境內(nèi)業(yè)務(wù)綜合成本率為99.76%，同比下降0.05個(gè)百分點(diǎn)；境外業(yè)務(wù)綜合成本率為94.03%，同比下降3.3個(gè)百分點(diǎn)，境外業(yè)務(wù)中的僑社業(yè)務(wù)綜合成本率為92.99%，同比下降1.82個(gè)百分點(diǎn)；其他境外業(yè)務(wù)綜合成本率為97.35%，同比下降7.4個(gè)百分點(diǎn)。全球看，財(cái)產(chǎn)再保險(xiǎn)極其考驗(yàn)專業(yè)能力，承保利潤(rùn)率大幅提高體現(xiàn)了公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，體現(xiàn)為：準(zhǔn)確把握承保變硬的周期、主動(dòng)調(diào)整質(zhì)量欠佳業(yè)務(wù)、積極業(yè)務(wù)創(chuàng)新和布局能力、有效定價(jià)和風(fēng)控能力。公司財(cái)產(chǎn)再保險(xiǎn)主業(yè)不僅是公司未來(lái)重要的盈利來(lái)源，也是未來(lái)公司貢獻(xiàn)超額回報(bào)和ROE持續(xù)提升的主要來(lái)源。
　　▍人身險(xiǎn)再保險(xiǎn)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，盈利能力也在穩(wěn)步提高。人身險(xiǎn)再保險(xiǎn)同質(zhì)化相對(duì)較強(qiáng)，公司主動(dòng)創(chuàng)新發(fā)展，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。2022年境內(nèi)保障型業(yè)務(wù)保費(fèi)占比為43.8%，同比提高6.2個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，公司積極發(fā)揮數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)融結(jié)合，與鎂信等健康服務(wù)平臺(tái)建立深度合作關(guān)系，創(chuàng)新特藥險(xiǎn)等產(chǎn)品，增強(qiáng)差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。隨著2023年投資環(huán)境回歸正常水平，預(yù)計(jì)公司人身再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)有望保持健康的盈利水平。
　　▍財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)直保業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)壓力大，是長(zhǎng)期拖累中再ROE和估值水平的重要因素。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)市場(chǎng)格局高度集中，規(guī)模經(jīng)濟(jì)性顯著，頭部公司之間激烈競(jìng)爭(zhēng)，大地保險(xiǎn)難貢獻(xiàn)超額回報(bào)。一方面，公司通過(guò)發(fā)展非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)來(lái)維持市場(chǎng)份額，但非車險(xiǎn)盈利能力面臨更大的波動(dòng)和挑戰(zhàn)；另一方面，公司車險(xiǎn)市場(chǎng)份額難以明顯提升，規(guī)模經(jīng)濟(jì)性無(wú)法有效提高，綜合成本率有上升風(fēng)險(xiǎn)。2022年，公司綜合成本率為103%，雖然同比下降3.5個(gè)百分點(diǎn)，但仍然處于較大的承保虧損壓力。我們認(rèn)為，公司直保業(yè)務(wù)處于不利的市場(chǎng)格局下，仍將繼續(xù)拖累中再整體的ROE表現(xiàn)。
　　▍公司目前估值僅為0.2x PB，既有市場(chǎng)因素也有基本面因素，具有改善空間。從市場(chǎng)因素看，公司持續(xù)低估值反映了公司股票流動(dòng)性差、市場(chǎng)對(duì)公司業(yè)務(wù)不了解等市場(chǎng)因素；從基本面因素看，公司持續(xù)低估值反映了公司凈利潤(rùn)大幅波動(dòng)導(dǎo)致派息不穩(wěn)定、投資端不時(shí)有非正常損失、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)直保業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)水平差等因素。如果公司能夠持續(xù)提升再保險(xiǎn)承保利潤(rùn)、加強(qiáng)投資穩(wěn)健性，實(shí)現(xiàn)ROE和派息的穩(wěn)健小幅提升的話，公司估值將會(huì)有一定的修復(fù)空間。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：利率中長(zhǎng)期下降、股市大幅下跌帶來(lái)投資損失、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。
　　▍投資建議：再保險(xiǎn)主業(yè)能力突出，2023年盈利能力有望顯著修復(fù)，維持“增持”評(píng)級(jí)。公司再保險(xiǎn)主業(yè)能力不斷提升，財(cái)產(chǎn)再保險(xiǎn)專業(yè)能力突出，人身險(xiǎn)再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，隨著投資環(huán)境恢復(fù)正常水平，預(yù)計(jì)2023年盈利能力有望較大程度修復(fù)。但公司非再保險(xiǎn)主業(yè)經(jīng)營(yíng)能力差，拖累集團(tuán)整體ROE表現(xiàn)，具有優(yōu)化空間?？紤]公司2022年投資收益大幅下滑，參考公司年報(bào)，我們調(diào)整公司2023/2024年BPS預(yù)測(cè)至2.15/2.26元（前值預(yù)測(cè)為2.36/2.51元），新增2025年BPS預(yù)測(cè)2.37港元。參考公司過(guò)去三年估值區(qū)間中樞，我們給予公司2023E0.3x PB估值，對(duì)應(yīng)未來(lái)一年目標(biāo)價(jià)0.7港元，維持“增持”評(píng)級(jí)；目前公司估值僅為0.2x PB，預(yù)期未來(lái)一年股息率為9%左右，值得長(zhǎng)期投資者關(guān)注。