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2022年四季度公司整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，收入、EBITDA等核心業(yè)務(wù)指標(biāo)超出此前全年業(yè)績(jī)指引。從需求維度來(lái)看，字節(jié)跳動(dòng)作為公司最大的客戶，在新業(yè)務(wù)投入、AI等業(yè)務(wù)的帶動(dòng)下，對(duì)數(shù)據(jù)中心的需求依舊較為強(qiáng)勁，公司有望持續(xù)受益。利潤(rùn)率維度，雖然中短期電費(fèi)等成本尚在高位，但我們認(rèn)為，公司依靠全棧建設(shè)的綜合能力，后續(xù)有望帶來(lái)一定的改善。同時(shí)，預(yù)計(jì)公司正向的凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，也將支撐公司后續(xù)的資本開(kāi)支。從行業(yè)維度，隨著行業(yè)的逐步出清以及行業(yè)整體基本面的不斷修復(fù)，行業(yè)估值有望逐步修復(fù)。同時(shí)公司依靠頭部大客戶帶來(lái)的業(yè)績(jī)高確定性，公司中短期的業(yè)績(jī)能見(jiàn)度依舊較好，我們看好公司中長(zhǎng)期的投資價(jià)值，繼續(xù)維持公司的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍業(yè)績(jī)概覽：四季度公司業(yè)績(jī)超預(yù)期，業(yè)績(jī)能見(jiàn)度依舊較高。2022年四季度公司實(shí)現(xiàn)收入13.9億元（同比+77.8%，環(huán)比+15.6%），收入增長(zhǎng)主要源自上架率的提升以及新項(xiàng)目的交付。利潤(rùn)端，公司GAAP標(biāo)準(zhǔn)下凈利潤(rùn)1.2億元，調(diào)整后凈利潤(rùn)2.4億元（同比+65.2%，環(huán)比-19.7%），利潤(rùn)水平繼續(xù)領(lǐng)跑國(guó)內(nèi)IDC板塊，調(diào)整后EBITDA為7.2億元（同比+78.4%，環(huán)比+17.3%），對(duì)應(yīng)調(diào)整EBITDA率為51.9%，環(huán)比提升1.5pcts，改善主要源自上架率的提升以及電費(fèi)的穩(wěn)定。運(yùn)營(yíng)層面，公司在運(yùn)營(yíng)訂單613MW，使用負(fù)載525MW，對(duì)應(yīng)使用率86%，同比提升17pcts。對(duì)于2023年，公司預(yù)計(jì)全年收入58.8-60.8億元（對(duì)應(yīng)同比+29.1%-33.6%），調(diào)整后EBITDA為30.0-31.1億元（對(duì)應(yīng)同比+26.4%-31.0%），顯示出大客戶持續(xù)穩(wěn)定的需求。
　　▍運(yùn)營(yíng)能力：繼續(xù)保持穩(wěn)健的運(yùn)用節(jié)奏，成本持續(xù)優(yōu)化。此前由于電力成本的上行以及疫情的影響，公司整體利潤(rùn)率有所承壓。但進(jìn)入到四季度后，電力成本開(kāi)始觸頂，根據(jù)公司2022年四季報(bào)披露，能源成本占收入的比例31%，相較三季度改善1.7pcts，因此全年成本收入比整體出現(xiàn)一定改善。同時(shí)進(jìn)入2023年一季度后，項(xiàng)目的交付逐步進(jìn)入正常節(jié)奏，同時(shí)公司220KV的變電站項(xiàng)目交付完成，能夠覆蓋公司360MW的IT負(fù)載，能夠持續(xù)優(yōu)化改善電力成本。展望未來(lái)，公司憑借全棧式的思路仍有望保持在交付周期、能源成本、PUE等領(lǐng)域的突出優(yōu)勢(shì)。
　　▍訂單需求：持續(xù)受益大客戶的強(qiáng)勁需求，能見(jiàn)度依舊較好。四季度公司在建訂單257MW，預(yù)簽約訂單211MW（Contracted+IOI），繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。在運(yùn)營(yíng)訂單613MW，使用負(fù)載525MW，利用率86%。四季度新增負(fù)載50MW，總負(fù)載達(dá)到871MW，顯示出大客戶的強(qiáng)勁需求。截至2022Q4國(guó)外市場(chǎng)，公司已經(jīng)具備6座數(shù)據(jù)中心，總IT負(fù)載達(dá)到160MW，整體使用率達(dá)到63%，進(jìn)展相對(duì)順利。同時(shí)，海外市場(chǎng)仍將受益國(guó)內(nèi)短視頻巨頭出海以及部分海外一線云計(jì)算巨頭的持續(xù)增長(zhǎng)。后續(xù)來(lái)看，我們判斷公司大客戶字節(jié)跳動(dòng)仍存在高速增長(zhǎng)階段，國(guó)內(nèi)新業(yè)務(wù)的推進(jìn)、海外用戶的增長(zhǎng)仍將拉動(dòng)對(duì)數(shù)據(jù)中心的需求，因此公司中期的業(yè)績(jī)能見(jiàn)度依舊較高。
　　▍中期展望：大客戶疊加全棧運(yùn)營(yíng)模式，中期業(yè)績(jī)韌性、高ROI有望延續(xù)。與國(guó)內(nèi)其他IDC公司相比，秦淮數(shù)據(jù)深度綁定字節(jié)跳動(dòng)，并堅(jiān)持全棧式運(yùn)營(yíng)的模式，因此業(yè)績(jī)的確定性以及利潤(rùn)能力相對(duì)較好。中期來(lái)看，我們認(rèn)為公司大客戶字節(jié)跳動(dòng)的增長(zhǎng)依舊強(qiáng)勁，并且隨著海外市場(chǎng)的拓展，預(yù)計(jì)公司訂單與收入的確定性將優(yōu)于行業(yè)平均。利潤(rùn)率層面，公司依靠全棧模式，實(shí)現(xiàn)了較高的利潤(rùn)率。本季度（2022Q4）公司平均稅前ROIC為17.6%，凈利潤(rùn)率、經(jīng)調(diào)整EBITDA率亦高于行業(yè)平均，穩(wěn)定的利潤(rùn)與現(xiàn)金流入將為公司資本開(kāi)支帶來(lái)顯著支撐。目前公司在手現(xiàn)金與短期投資41.6億元，凈債務(wù)42.7億元，現(xiàn)金儲(chǔ)備充足，同時(shí)公司在一季度完成了3億美元的融資，為后續(xù)資本開(kāi)支以及拓展提供充分支持。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：大客戶字節(jié)跳動(dòng)需求下滑風(fēng)險(xiǎn)；客戶分散化策略不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；海外項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；一線城市IDC政策趨嚴(yán)會(huì)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；能源價(jià)格上行風(fēng)險(xiǎn)等。
　　▍投資建議：考慮到公司業(yè)績(jī)指引以及當(dāng)前的項(xiàng)目交付進(jìn)度，我們調(diào)整公司2023-2024年盈利預(yù)測(cè)，并引入2025年盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入為59.0/70.7/81.6億元（原2023-2024年預(yù)測(cè)為57.1/68.7億元），經(jīng)調(diào)整EBITDA為30.9/37.3/45.0億元（原2023-2024年預(yù)測(cè)為29.1/35.5億元），參考我們對(duì)公司未來(lái)3年超過(guò)20%的EBITDA增速預(yù)測(cè)，以及2023E行業(yè)平均10x左右的EV/EBITDA（基于Bloomberg一致預(yù)期），我們給予公司2023年10x的EV/EBITDA估值，維持公司10美元的目標(biāo)價(jià)，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。