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微創(chuàng)腦科學(xué)為國(guó)內(nèi)神經(jīng)介入龍頭企業(yè)，2023-2025年多款新品上市有望拉動(dòng)收入長(zhǎng)期持續(xù)高增長(zhǎng)。
　　神經(jīng)介入：市場(chǎng)空間極大，國(guó)產(chǎn)替代初期
　　市場(chǎng)空間極大：2020-2026年市場(chǎng)規(guī)模CAGR20%。根據(jù)微創(chuàng)腦科學(xué)招股書數(shù)據(jù)，隨市場(chǎng)教育完善、臨床醫(yī)生數(shù)量增長(zhǎng)帶來的神經(jīng)介入手術(shù)滲透率提升，2020-2026年，我國(guó)神經(jīng)介入手術(shù)量有望由16.1萬臺(tái)，提升至74.1萬臺(tái)，對(duì)應(yīng)手術(shù)量CAGR28.9%。手術(shù)量快速增長(zhǎng)，但集采與國(guó)產(chǎn)化率提升下單價(jià)有望下降，對(duì)應(yīng)2020-2026年，中國(guó)神經(jīng)介入市場(chǎng)規(guī)模由58億元提升至175億元，市場(chǎng)規(guī)模CAGR20%，神經(jīng)介入仍處于手術(shù)量與市場(chǎng)規(guī)模高速增長(zhǎng)期。
　　國(guó)產(chǎn)替代初期：市場(chǎng)下沉+國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品完善，國(guó)產(chǎn)化率有望快速提升。根據(jù)微創(chuàng)腦科學(xué)招股書數(shù)據(jù)，以出廠價(jià)計(jì)，2020年我國(guó)神經(jīng)介入國(guó)產(chǎn)化率僅7%，我們認(rèn)為國(guó)產(chǎn)化率相對(duì)較低的原因：（1）國(guó)產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品線不完善。海外龍頭如美敦力、Microvention、史賽克等，在出血、缺血產(chǎn)品上均有多款產(chǎn)品上市，而國(guó)產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品品類較少，產(chǎn)品線完善度較低；（2）臨床教育不足，手術(shù)滲透率較低。神經(jīng)介入手術(shù)以等級(jí)醫(yī)院為主，對(duì)海外龍頭產(chǎn)品接受度更高，根據(jù)微創(chuàng)腦科學(xué)招股書數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)僅有2200家醫(yī)院、5000名醫(yī)生可以進(jìn)行神經(jīng)介入手術(shù)；出血性腦卒中、腦動(dòng)脈粥樣硬化以及缺血性腦卒中的滲透率僅為9.1%、1.0%、2.7%。我們認(rèn)為，隨下沉需求提升以及國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品逐步完善，國(guó)產(chǎn)化率有望快速提升。
　　微創(chuàng)腦科學(xué)：神經(jīng)介入國(guó)產(chǎn)龍頭，新品放量拉動(dòng)2022-2025年收入CAGR36%
　　國(guó)產(chǎn)神經(jīng)介入龍頭，新品放量有望拉動(dòng)收入高增長(zhǎng)。2020年微創(chuàng)腦科學(xué)總收入2.22億元，在國(guó)內(nèi)廠家中銷售占比57%，為國(guó)內(nèi)首位。公司為國(guó)產(chǎn)廠商中神經(jīng)介入產(chǎn)品布局最完善的企業(yè)，主要產(chǎn)品為出血性產(chǎn)品，2022年收入占比55%；2022年公司進(jìn)一步補(bǔ)充缺血類產(chǎn)品線（2020-2026年缺血類市場(chǎng)規(guī)模增速高于出血類產(chǎn)品），我們認(rèn)為公司新品放量，有望拉動(dòng)收入利潤(rùn)持續(xù)高增長(zhǎng)。
　　出血類：密網(wǎng)支架銷量穩(wěn)步增長(zhǎng)+集采下彈簧圈放量，2022-2025年收入CAGR37%。（1）2020-2026年出血類市場(chǎng)規(guī)模CAGR14%。出血類產(chǎn)品主要包括彈簧圈，密網(wǎng)支架等，根據(jù)微創(chuàng)腦科學(xué)招股書數(shù)據(jù)，2020-2026年出血類手術(shù)量由7.5萬臺(tái)提升至24.5萬臺(tái)（CAGR22%），彈簧圈集采+國(guó)產(chǎn)化率提升，出血類手術(shù)均價(jià)下降，對(duì)應(yīng)2020-2026年市場(chǎng)規(guī)模由38億元提升至84億元（CAGR14%）。（2）密網(wǎng)支架銷量穩(wěn)步增長(zhǎng)+彈簧圈集采下放量，公司出血類收入CAGR37%。公司出血類產(chǎn)品布局相對(duì)完善，其中密網(wǎng)支架Tubridge為首個(gè)進(jìn)入綠色通道及首個(gè)國(guó)產(chǎn)獲批密網(wǎng)支架產(chǎn)品，自2018年獲批后快速放量，以銷量計(jì)，2020年Tubridge國(guó)內(nèi)市占率44%，我們認(rèn)為2023-2024年，隨下沉市場(chǎng)手術(shù)量增長(zhǎng)，公司密網(wǎng)支架仍有望維持35%的銷量增速；彈簧圈上市較晚，集采輔助放量。2020年Numen及Numen FR彈簧圈栓塞系統(tǒng)國(guó)內(nèi)上市，2021-2022年在集采推動(dòng)下，銷量快速增長(zhǎng)，我們認(rèn)為隨2023年21省彈簧圈集采供貨以2021年公司彈簧圈美國(guó)及CE獲批后海外放量，彈簧圈銷量仍有望加速增長(zhǎng)。綜上，密網(wǎng)支架銷量穩(wěn)步增長(zhǎng)疊加彈簧圈集采放量，公司2022-2024年出血類產(chǎn)品收入CAGR37%。
　　缺血類：新品放量拉動(dòng)2022-2024年收入CAGR142%。（1）2020-2026年缺血類市場(chǎng)規(guī)模CAGR33%。根據(jù)微創(chuàng)腦科學(xué)招股書數(shù)據(jù)，2020-2026年缺血類手術(shù)有望從4.8萬臺(tái)快速增長(zhǎng)至34.6萬，對(duì)應(yīng)2020-2026年手術(shù)量CAGR39%，手術(shù)量高增長(zhǎng)拉動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模高增長(zhǎng)，2020-2026年缺血類介入產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模有望從13億元快速提升至73億元（CAGR33%）。（2）2022-2025年，新品上市拉動(dòng)公司缺血類收入CAGR142%。2022年，公司開始進(jìn)入缺血類市場(chǎng)，2022年顱內(nèi)取栓支架、顱內(nèi)遠(yuǎn)端導(dǎo)管獲批，2023年抽吸導(dǎo)管有望獲批。我們認(rèn)為，借助公司出血類產(chǎn)品渠道布局以及產(chǎn)品強(qiáng)創(chuàng)新性，公司產(chǎn)品上市后有望快速放量，拉動(dòng)2022-2024年缺血類產(chǎn)品收入CAGR142%。
　　腦動(dòng)脈粥樣硬化類：競(jìng)爭(zhēng)格局好、需求快速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)Apollo銷量穩(wěn)定增長(zhǎng)+Bridge新品放量，收入CAGR33%。（1）2020-2026年腦動(dòng)脈粥樣硬化市場(chǎng)規(guī)模CAGR16%。根據(jù)微創(chuàng)腦科學(xué)招股書數(shù)據(jù)，2020-2026年，中國(guó)腦動(dòng)脈粥樣硬化介入手術(shù)量有望從3.9萬臺(tái)增長(zhǎng)至14.9萬臺(tái)（CAGR25%），手術(shù)量增長(zhǎng)拉動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模由2020年的7.2億元增長(zhǎng)至2026年的17.6億元（CAGR16%）。（2）Apollo銷量穩(wěn)定增長(zhǎng)+Bridge新品放量，公司2022-2024年腦動(dòng)脈粥樣硬化產(chǎn)品收入CAGR32%。根據(jù)微創(chuàng)腦科學(xué)招股書數(shù)據(jù)，Apollo為全球首個(gè)獲批的顱內(nèi)動(dòng)脈支架系統(tǒng)，自2004年上市以來，銷量持續(xù)高增長(zhǎng)，2020年以銷售量計(jì)，Apollo占顱內(nèi)球囊擴(kuò)張支架的47%，我們認(rèn)為，顱內(nèi)動(dòng)脈支架獲批上市產(chǎn)品較少（僅三家），Apollo作為應(yīng)用最成熟的產(chǎn)品2023-2024年銷量仍有望維持15%的穩(wěn)定增長(zhǎng)；2020年12月，Bridge椎動(dòng)脈雷帕霉素洗脫支架獲得創(chuàng)新器械批準(zhǔn)，產(chǎn)品創(chuàng)新性強(qiáng)，且國(guó)內(nèi)僅2款產(chǎn)品上市，Apollo銷量穩(wěn)定增長(zhǎng)+Bridge新品放量，公司2022-2025年腦動(dòng)脈粥樣硬化產(chǎn)品收入CAGR有望達(dá)33%。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　基于上述假設(shè)，我