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2022年歸母凈利同比增長(zhǎng)7%，重申“買入”評(píng)級(jí)
　　綠色動(dòng)力2022年錄得營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利人民幣45.67/7.45億元，同比-9.7%/+6.7%，歸母凈利低于華泰預(yù)期14.3%（華泰預(yù)期：人民幣8.69億元）。22Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利人民幣12.00億元，同比增長(zhǎng)0.2%，歸母凈利人民幣1.54億元（21Q4：人民幣-676萬元）。我們預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利人民幣8.39/9.58/10.43億元（前值：人民幣9.42/10.14/-億元）。對(duì)于綠色動(dòng)力H股（1330 HK），我們給予7.1倍2023年預(yù)測(cè)PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為4.87港幣（前值：5.92港幣），重申“買入”評(píng)級(jí)。對(duì)于綠色動(dòng)力A股（601330 CH），我們給予14.3倍2023年預(yù)測(cè)PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為人民幣8.58元（前值：人民幣10.42元），重申“買入”評(píng)級(jí)。
　　在建項(xiàng)目減少致營(yíng)收同比下滑，優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)保障利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)
　　在建項(xiàng)目數(shù)量和規(guī)模下降，PPP項(xiàng)目建設(shè)收入減少，導(dǎo)致公司全年?duì)I收同比下滑。從收入構(gòu)成看，固廢處理收入人民幣28.20億元，同比+7.7%，毛利率同比-8.6pp至50.7%；PPP項(xiàng)目建設(shè)收入人民幣17.47億元，同比-28.0%，毛利率同比+0.3pp至8.1%。我們認(rèn)為，在建項(xiàng)目體量短期波動(dòng)，但固廢處理運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健發(fā)展，有望保障23-25年歸母凈利持續(xù)增長(zhǎng)。
　　垃圾處理量/上網(wǎng)電量/供汽量同步增長(zhǎng)，項(xiàng)目建設(shè)有序推進(jìn)
　　2022年公司處理垃圾1,140萬噸，同比+8.2%，實(shí)現(xiàn)發(fā)電量/上網(wǎng)電量42.4/34.8億度，同比增長(zhǎng)5.1%/4.6%，據(jù)我們測(cè)算，全年噸上網(wǎng)電量達(dá)305度。供汽業(yè)務(wù)拓展成績(jī)顯著，全年累計(jì)實(shí)現(xiàn)對(duì)外供汽量30.18萬噸，同比增長(zhǎng)116%。2022年，恩施項(xiàng)目竣工投產(chǎn)，新增產(chǎn)能1,200噸/日，朔州等5個(gè)項(xiàng)目建設(shè)有序推進(jìn)。據(jù)公司2023年2月公告，公司擬收購(gòu)蘭州豐泉等5個(gè)垃圾發(fā)電項(xiàng)目，其中蘭州豐泉項(xiàng)目2021年?duì)I收/凈利為人民幣2.3/1.1億元。公司內(nèi)生與外延并重，運(yùn)營(yíng)規(guī)模仍有提升空間。
　　國(guó)補(bǔ)回款同比增加逾5億，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額同比+135%
　　公司2022年應(yīng)收賬款同比-1.0%至15.14億元，合同資產(chǎn)同比+27.7%至人民幣2.91億元，主要系未納入國(guó)家可再生能源補(bǔ)助電費(fèi)累計(jì)所致。公司12月末收到國(guó)補(bǔ)回款人民幣5.35億元，全年國(guó)補(bǔ)回款總額同比增加人民幣5.15億元，PPP項(xiàng)目建設(shè)支出減少，共同推動(dòng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額同比+134.9%至人民幣12.10億元。全年國(guó)補(bǔ)回款加速，現(xiàn)金流顯著改善，公司或?qū)⒂瓋r(jià)值重估。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：垃圾處理量和上網(wǎng)電量低于預(yù)期、固廢處理毛利率低于預(yù)期、建造收入下滑超出預(yù)期。