>> 中信證券-許繼電氣(000400)2022年年報點評：直流建設周期開啟，業(yè)績提速可期-230410
| 上傳日期： |
2023/4/10 |
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| 264KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
華鵬偉,華夏 |
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信用減值影響導致公司2022年業(yè)績表現(xiàn)略不及預期，展望下游需求電網(wǎng)投資有望迎來加速增長階段。公司在近年持續(xù)提升經(jīng)營質(zhì)量的基礎上，有望受益于直流建設周期、光儲并網(wǎng)需求、電表等產(chǎn)品需求上升與智能化生產(chǎn)共振等三重維度。預計2023-2025年公司歸母凈利潤為10.03/14.10/15.73億元，參考可比公司估值水平，給予公司2023年26倍PE，對應目標價26元，維持“買入”評級。
▍信用減值影響業(yè)績表現(xiàn)，經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)提升。公司發(fā)布2022年年報，實現(xiàn)營業(yè)收入149.17億元（同比增長24.41%），歸母凈利潤7.59億元（同比增長4.81%）；其中，2022年四季度實現(xiàn)營業(yè)收入58.02億元（同比增長30.20%），歸母凈利潤1.11億元（同比下降23.54%）。22Q4業(yè)績出現(xiàn)較大波動主要系2022年底，公司采用穩(wěn)健會計原則對合并報表資產(chǎn)進行減值測試，其中計提應收賬款信用減值準備約0.73億元，導致年報業(yè)績表現(xiàn)略不及預期。但同時我們關注到，公司報告期內(nèi)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比增長32.75%至17.32億元，經(jīng)營發(fā)展質(zhì)量持續(xù)提升。
▍在收入結構變化中，通過管控費用維持凈利率平穩(wěn)。報告期內(nèi)，公司銷售毛利率/凈利率分別為19.04%/6.50%，同比下降1.54pcts/0.65pct，影響毛利率變化的核心因素來自于公司主營業(yè)務結構變化——低毛利率的EMS加工服務業(yè)務收入占比躍升至18.73%（同比提升13.45pcts），同時高毛利率的直流業(yè)務出現(xiàn)下降，影響了公司的盈利水平表現(xiàn)。公司同期繼續(xù)加強費用管控，期間費用率下降1.75pcts，支撐凈利率波動降低。
▍電網(wǎng)投資迎來上行周期，三重維度支撐公司發(fā)展。我們預計2023-2024年電網(wǎng)投資有望迎來逐漸加速階段，同時公司在生產(chǎn)經(jīng)營端也有望迎來三重發(fā)展——
1）直流建設周期有望開啟，2023年2-3月金上-湖北、隴東-山東特高壓直流項目相繼開工，預計即將迎來站內(nèi)設備采購。隨著本輪“四交四直”特高壓線路逐漸落地，下一批次“一交五直”線路相繼啟動，預計2024-2025年公司高毛利率的直流業(yè)務有望迎來兌現(xiàn)高峰，利好公司業(yè)績加速增長。
2）2022年公司EMS加工服務業(yè)務迎來爆發(fā)式增長，我們預計2023年該業(yè)務有望繼續(xù)維持較快增長態(tài)勢，并繼續(xù)帶動公司光儲并網(wǎng)相關配套設備銷售增長。
3）智能電表替換周期疊加新標準產(chǎn)品持續(xù)滲透，公司智能電表業(yè)務有望迎來“量價齊升”；公司的智能電表、預制艙、柱上開關產(chǎn)品線推進數(shù)字化、智能化生產(chǎn)改造，也有望在產(chǎn)銷規(guī)模擴大的同時，發(fā)揮規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)勢，加速盈利改善。
▍風險因素：電網(wǎng)基本建設投資完成額不及預期；特高壓核準及招標節(jié)奏不及預期；智能電表更換及新產(chǎn)品滲透放緩；光伏及儲能建設需求不及預期；數(shù)字化生產(chǎn)降本效果不及預期。
▍盈利預測、估值與評級：考慮到國內(nèi)大型直流輸電項目建設周期漸近以及目前的開工、招標節(jié)奏，我們調(diào)整2023-2024年公司歸母凈利潤預測至10.03/14.10億元（原預測為10.28/12.48億元），新增2025年歸母凈利潤預測為15.73億元，對應2023-2025年EPS預測為0.99/1.40/1.56元，當前股價對應PE 22/16/14倍。公司作為國內(nèi)電網(wǎng)智能化及直流領域龍頭之一，受益于本輪特高壓集中建設周期，結合可比公司（國電南瑞、平高電氣）當前基于Wind一致預期的2023年平均PE為26倍，給予公司2023年目標價26元，維持“買入”評級。
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