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公司業(yè)績(jī)：公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收320.04億元，YOY-3.08%；歸母凈利潤(rùn)錄得1.89億元，YOY-90.84%；扣非后虧損3.61億元，虧損幅度高于業(yè)績(jī)預(yù)告，EPS為0.03元。其中，Q4單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收66.48億元，YOY-8.40%；歸母凈虧損0.51億元，同比少虧0.66億元；扣非后虧損5.17億元，同比多虧3.06億元。
　　疫情擾動(dòng)下紙品需求疲弱，雙膠紙韌性凸顯。公司2022年機(jī)制紙板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收283.99億元，YOY-1.47%，分產(chǎn)品來(lái)看：
　?。?）白卡紙實(shí)現(xiàn)營(yíng)收90.62億元, YOY-5.41%，毛利率同比下滑18.09pcts至13.63%。由于2022年疫后需求不旺，疊加成本端價(jià)格大幅上漲，白卡紙價(jià)和成本走勢(shì)背離，盈利水平顯著下降。2月多家紙企漲價(jià)函均未落實(shí)，未來(lái)價(jià)格拐點(diǎn)仍需觀察?？紤]到供需錯(cuò)配等利空因素尚未出清，二季度或呈現(xiàn)淡季更淡的局面，我們預(yù)計(jì)下半年白卡紙業(yè)務(wù)或逐步恢復(fù)。
　?。?）雙膠紙實(shí)現(xiàn)營(yíng)收84.50億元, YOY+15.95%，毛利率同比下滑5.27pcts至12.33%。2022年“雙減”政策削減了部分社會(huì)需求，但出版招標(biāo)類訂單穩(wěn)定疊加年中部分教材重印需求，雙膠紙市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)步上行，公司雙膠紙下半年毛利率同比提升3.18pcts，環(huán)比提升2.84pcts，盈利保持韌性。當(dāng)前雙膠紙市場(chǎng)均價(jià)穩(wěn)定，公司雙膠紙業(yè)務(wù)恢復(fù)確定性較高。
　　（3）銅版紙實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41.50億元, YOY-3.73%，毛利率同比下滑10.70pcts至16.68%，其中，下半年毛利率同比略微下滑0.73pcts，我們估計(jì)2022年全年毛利率下降主因2021年黨建等需求下毛利率錄得高基數(shù)。目前疫情擾動(dòng)出清，銅版紙業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將伴隨下游需求逐漸復(fù)蘇。
　　海外紙品供給收縮下，公司2022年海外業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升。受俄烏沖突、能源價(jià)格高企、罷工等因素影響，2022年海外紙品供應(yīng)量銳減，公司機(jī)制紙海外銷售量同比增加97.39%至81.44億元，毛利率同比提升2.53pcts至12.90%，成功實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)提升。當(dāng)前海外供給不利因素逐漸出清，預(yù)計(jì)公司海外業(yè)務(wù)或保持穩(wěn)定。
　　原料及能源價(jià)格高企下公司毛利率下降，費(fèi)用率降幅明顯。整體來(lái)看，公司2022年綜合毛利率為14.47%，同比下降9.14pcts，主要是因?yàn)榧垉r(jià)未能與成本同頻提高：一方面，2022年針葉漿均價(jià)同比上升13.28%，闊葉漿均價(jià)同比上升27.67%，公司單噸原材料成本上漲268.25元（YOY+11.05%），單噸能源成本上漲181.13元（YOY+35.62%），公司憑借闊葉漿自供優(yōu)勢(shì)對(duì)沖了部分上游價(jià)格沖擊，但針葉漿及能源價(jià)格增長(zhǎng)仍壓制了紙品利潤(rùn)；另一方面，受制于疫后下游需求萎靡，除雙膠紙外其余紙品提價(jià)動(dòng)力不足，造紙業(yè)務(wù)盈利空間受到擠壓。公司期間費(fèi)用率為13.85%，同比減少1.54個(gè)百分點(diǎn)，其中銷售費(fèi)用率同比減少0.13個(gè)百分點(diǎn)至0.76%，主要是公司消費(fèi)支出減少；管理費(fèi)用率同比下降0.50個(gè)百分點(diǎn)至2.35%，主要是因?yàn)楣緦⑼９p失調(diào)整至營(yíng)業(yè)成本；研發(fā)費(fèi)用率同比減少0.37個(gè)百分點(diǎn)至4.03%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比減少0.52個(gè)百分點(diǎn)至1.4%，主要是公司利息支出同比減少。隨著下游需求復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)有望持續(xù)改善，費(fèi)用率將恢復(fù)至正常水平。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：當(dāng)前國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，市場(chǎng)需求有望逐步恢復(fù)，考慮到上游價(jià)格回落、疫情出清等因素，我們認(rèn)為公司2023年發(fā)展基調(diào)穩(wěn)健，并將繼續(xù)享受林漿紙一體化帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)，利潤(rùn)有望修復(fù)。我們預(yù)計(jì)2023、2024年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)12.32億元、20.79億元，yoy分別為+550.79%、+68.75%，EPS為0.38元、0.67元，當(dāng)前A股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為13.7倍、7.9倍，H股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為5.5倍、3.2倍，當(dāng)前公司估值不高，但后續(xù)恢復(fù)力度仍需觀察，對(duì)此給予公司A股及H股“區(qū)間操作”的投資建議。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)