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公司2022年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，產(chǎn)能落地逐步釋放增量，G5級(jí)產(chǎn)品構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力，半導(dǎo)體、顯示面板行業(yè)持續(xù)有新產(chǎn)品突破，有望進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。我們維持公司2023-24年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為1.52、2.02億元，新增2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為2.59億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)分別0.51/0.68/0.87元。參考公司歷史估值，我們認(rèn)為2023年71倍PE是合理的估值水平，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)36元，上調(diào)評(píng)級(jí)至“買入”。
　　▍2022年全年歸母凈利潤(rùn)同比上升87.19%，毛利率顯著提升。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.39億元，同比+18.56%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.06億元，同比+87.19%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1.00億元，同比+87.62%。2022年公司整體毛利率27.75%，較上年同期的22.15%上升5.60 pcts，其中半導(dǎo)體行業(yè)毛利率30.06%，較上年上升3.83 pcts；顯示面板行業(yè)毛利率26.47%，較上年上升6.54 pcts；太陽能電池行業(yè)毛利率15.31%，較上年上升6.27 pcts。2022年Q4實(shí)現(xiàn)單季營(yíng)收2.44億元，同比-3.32%，環(huán)比+8.61%；單季實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.24億元，同比-16.60%，環(huán)比+17.85%。2022年，公司新增產(chǎn)能有效消化，帶動(dòng)銷售收入同步增長(zhǎng)，同時(shí)將半導(dǎo)體、平板顯示領(lǐng)域作為重點(diǎn)發(fā)展方向，戰(zhàn)略性調(diào)減光伏太陽能領(lǐng)域的業(yè)務(wù)規(guī)模，并將該領(lǐng)域的銷售集中于行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)客戶。
　　▍2022年全年四費(fèi)費(fèi)用率較去年上升3.59pcts，現(xiàn)金流情況大幅改善。從費(fèi)用端看，公司2022年全年銷售管理研發(fā)財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.46%/9.33%/4.95%/1.35%，較上年+0.04/+2.39/+0.38/+0.79pcts公司四費(fèi)費(fèi)用率合計(jì)17.09%，較上年上升3.59pcts。其中管理費(fèi)用0.88億元，同比+59.30%，主因子公司折舊攤銷費(fèi)用增加；財(cái)務(wù)費(fèi)用0.13億元，同比+183.80%，主因子公司部分項(xiàng)目完工，項(xiàng)目貸款利息轉(zhuǎn)入財(cái)務(wù)費(fèi)用所致。從現(xiàn)金流情況看，公司2022年全年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為1.22億元，2022年度現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額為7.77億元。
　　▍客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，半導(dǎo)體和平板顯示客戶占比進(jìn)一步提高。公司濕電子化學(xué)品主要應(yīng)用于平板顯示、半導(dǎo)體及LED、光伏太陽能等多個(gè)電子領(lǐng)域，從主營(yíng)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)來看，半導(dǎo)體為公司下游第一應(yīng)用領(lǐng)域，其次為平板顯示。公司新開發(fā)的平板顯示銅制程水系剝離液、溶劑型剝離液實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)并成功導(dǎo)入了京東方公司，邊膠清洗劑在多家8-12寸半導(dǎo)體廠實(shí)現(xiàn)銷售，Al保護(hù)型正膠顯影液通過長(zhǎng)電先進(jìn)測(cè)試并成功實(shí)現(xiàn)了銷售，進(jìn)一步擴(kuò)大公司產(chǎn)品市場(chǎng)占有率，鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位。2022年，公司8-12英寸的半導(dǎo)體產(chǎn)品銷售額達(dá)13546.21萬元，硫酸、過氧化氫、硝酸、二氧化硅蝕刻液、硅腐蝕液、鋁腐蝕液等多種產(chǎn)品進(jìn)入如士蘭集科、集昕、華潤(rùn)微、TCL中環(huán)、紹興中芯、中欣晶圓、西安奕斯偉等客戶，并大量應(yīng)用；二劑型銅酸的自主研發(fā)成功，使公司成為國(guó)內(nèi)第一個(gè)自主研發(fā)并在平板顯示氧化物高端制程實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的國(guó)內(nèi)品牌，同時(shí)大量銷售京東方。公司不斷拓展高端半導(dǎo)體、新型平板顯示賽道，銷售收入和盈利水平有望進(jìn)一步提升。
　　▍產(chǎn)能逐步落地釋放增量，G5級(jí)產(chǎn)品構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司擁有三座生產(chǎn)基地，江陰江化微現(xiàn)有產(chǎn)能9萬噸/年，在國(guó)內(nèi)產(chǎn)能規(guī)?？壳?；四川江化微“年產(chǎn)6萬噸超高純濕電子化學(xué)品項(xiàng)目及年產(chǎn)3萬噸超高純濕電子化學(xué)品、副產(chǎn)0.2萬噸工業(yè)級(jí)化學(xué)品再生利用項(xiàng)目”定位于服務(wù)川渝、西安地區(qū)的平板顯示及半導(dǎo)體用化學(xué)品生產(chǎn)基地，其中一期項(xiàng)目“年產(chǎn)6萬噸超高純濕電子化學(xué)品項(xiàng)目”已于2021年12月驗(yàn)收投入生產(chǎn)，2022年第一季度正式運(yùn)營(yíng)生產(chǎn)，并在第四季度實(shí)現(xiàn)連續(xù)盈利。鎮(zhèn)江江化微“年產(chǎn)22.8萬噸超高純濕電子化學(xué)品、副產(chǎn)0.7萬噸工業(yè)級(jí)化學(xué)品及再生項(xiàng)目一期工程項(xiàng)目”定位于高端濕電子化學(xué)品生產(chǎn)基地，產(chǎn)品等級(jí)定位于G5等級(jí)，主要為國(guó)內(nèi)12英寸高端半導(dǎo)體廠家配套，一期項(xiàng)目主要產(chǎn)線已于2022年5月驗(yàn)收，硫酸、氨水達(dá)到G5等級(jí)，并開始形成規(guī)模產(chǎn)能。公司二大新基地團(tuán)隊(duì)打造初步成形，形成了江化微三大基地協(xié)調(diào)運(yùn)作的模式。目前公司產(chǎn)品線等級(jí)已從G2-G4提升至最高的G5等級(jí)，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品等級(jí)的全覆蓋。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：原材料價(jià)格波動(dòng)；下游市場(chǎng)需求疲弱；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；公司產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司2022年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，產(chǎn)能落地逐步釋放增量，G5級(jí)產(chǎn)品構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力，半導(dǎo)體、顯示面板行業(yè)持續(xù)有新產(chǎn)品突破，有望進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。我們維持公司2023、2024年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為1.52/2.02億元，新增2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為2.59億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)分別0.51/0.68/0.87元。參考公司歷史估值（20/40/60分位PE分別為61/71/84倍），我們認(rèn)為2023年71倍PE是合理的估值水平，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)36元，上調(diào)評(píng)級(jí)至“買入”。