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2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)分別為18.7、1.4億元，同比+37%、-42%。隨光伏新增裝機(jī)高增長(zhǎng)，透明背板滲透率提升，公司出貨結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，同時(shí)下游消費(fèi)電子行業(yè)逐漸復(fù)蘇、動(dòng)力電池保持高增長(zhǎng)，新增光學(xué)膜、動(dòng)力電池膜業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)可期。我們調(diào)整公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至2.18、3.15、4.18億元，對(duì)應(yīng)2023-2025年EPS分別為0.75、1.09、1.45元，給予2023年20倍PE，給予目標(biāo)價(jià)15元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍2022年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司凈利率下滑。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)分別為18.7、1.4億元，同比+37%、-42%；分季度毛利率分別為23.5%、17.3%、11.5%、11.6%，整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。公司凈利潤(rùn)及毛利率下滑主要原因?yàn)?022年聚酯切片年均價(jià)同比上漲約15%，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇疊加2022年下半年光伏、消費(fèi)電子等下游行業(yè)需求減弱，其中光伏用、電氣絕緣用聚酯薄膜銷售均價(jià)同比下降6.6%、2.0%。
　　▍預(yù)計(jì)2023年光伏保持高景氣，透明背板滲透率提升，公司出貨結(jié)構(gòu)有望優(yōu)化。根據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，國內(nèi)1-2月新增裝機(jī)20.37GW，同比+87.6%，我們預(yù)計(jì)2023年全球新增裝機(jī)達(dá)350GW，行業(yè)將保持高景氣度。隨環(huán)保趨勢(shì)加強(qiáng)，透明背板滲透率逐漸提升。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2023年4月17日透明/白色CPC背板售價(jià)分別為15、9.25元/平，透明CPC背板使用透明抗紫外耐水解PET基膜，具有更高的溢價(jià)能力。根據(jù)公司年報(bào)，透明抗紫外耐水解薄膜已經(jīng)批量投放市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)公司抗紫外耐水解光伏基膜出貨比例提升，盈利能力有望進(jìn)一步提升。
　　▍原材料成本窄幅波動(dòng)，預(yù)計(jì)公司23Q2盈利回升。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，23Q1聚酯切片均價(jià)為6613元/噸，環(huán)比下跌0.8%，季度內(nèi)價(jià)格波動(dòng)較小，同時(shí)近期聚酯切片、BOPET均開始實(shí)現(xiàn)小幅漲價(jià)，BOPET行業(yè)毛利由負(fù)轉(zhuǎn)正，盈利能力有所修復(fù)。我們認(rèn)為，隨下游消費(fèi)電子行業(yè)逐漸復(fù)蘇、動(dòng)力電池需求持續(xù)增長(zhǎng)、光伏需求逐季度向好，公司功能性聚酯薄膜順價(jià)壓力逐漸緩解，產(chǎn)品價(jià)格及盈利能力有望自23Q2實(shí)現(xiàn)回升，走出盈利低谷，我們看好公司2023年盈利修復(fù)。
　　▍公司產(chǎn)能儲(chǔ)備充足，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)高端化，上游一體化有望進(jìn)一步降低成本。根據(jù)公司2022年報(bào)，2023年公司計(jì)劃新增3條產(chǎn)線，包含特種光伏薄膜、動(dòng)力電池薄膜、光學(xué)基膜，年產(chǎn)25萬噸功能聚酯薄膜項(xiàng)目按計(jì)劃推進(jìn)，在建薄膜產(chǎn)能共計(jì)14萬噸。我們預(yù)計(jì)公司2023-2024年聚酯薄膜產(chǎn)能約為28、34萬噸，公司動(dòng)力電池膜光學(xué)基膜產(chǎn)能投產(chǎn)后將積極推進(jìn)客戶測(cè)試驗(yàn)證，2024年有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。公司25萬噸功能聚酯薄膜項(xiàng)目中包含25萬噸特種聚酯切片，我們認(rèn)為此項(xiàng)目旨在提高原料自給率，便于原料質(zhì)量把控與參數(shù)調(diào)節(jié)，為公司高端聚酯薄膜穩(wěn)定生產(chǎn)提供強(qiáng)有力的保障，進(jìn)一步降低成本。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：光伏新增裝機(jī)量不及預(yù)期；光伏背板基膜行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。煌该鞅嘲鍧B透率不及預(yù)期；國際油價(jià)大幅波動(dòng)；原材料聚酯切片價(jià)格大幅波動(dòng)；公司新增產(chǎn)能消化不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：隨光伏新增裝機(jī)高增長(zhǎng)，透明背板滲透率提升，公司出貨結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，同時(shí)下游消費(fèi)電子行業(yè)復(fù)蘇、動(dòng)力電池保持高增長(zhǎng)，新增光學(xué)膜、動(dòng)力電池膜業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)可期。我們認(rèn)為，2023年聚酯薄膜行業(yè)景氣度相較于2021年高景氣態(tài)勢(shì)有所回落，產(chǎn)業(yè)鏈盈利修復(fù)，處于復(fù)蘇過程中。我們下調(diào)公司2023-2024年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至2.18、3.15億元（原預(yù)測(cè)為3.83、5.01億元），新增2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為4.18億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)為0.75、1.09、1.45元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2025年15、11、8倍PE。參考Wind一致預(yù)期，2023年膜材料行業(yè)可比公司斯迪克、東材科技、賽伍技術(shù)平均PE為20倍，下調(diào)公司目標(biāo)價(jià)至15元（原目標(biāo)價(jià)為23元），維持“買入”評(píng)級(jí)。