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投資要點
　　高度分化：1）業(yè)績分化，2022年國央企收入平均同比增長37%，歸母凈利潤平均同比增長34%；民企收入平均增長13%，歸母凈利潤平均下降81%，主要因受關聯(lián)方風險外溢以及歷史收并購帶來的應收賬款包袱和商譽拖累，多家民企物管公司大幅計提減值損失。2）經(jīng)營質量分化，國央企物管公司（剔除2022年上市的萬物云、金茂服務）現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物平均同比增長10.4%（民企：同比-3.2%），平均應收賬款回款天數(shù)僅83天（民企:165天），均優(yōu)于民企物管公司。
　　凈現(xiàn)金行業(yè)，派息率維持高位：部分民企物管公司雖然業(yè)績承壓仍保持穩(wěn)健的派息，2022年行業(yè)平均派息率達46.3%，其中排名前三的華潤萬象生活、碧桂園服務和濱江服務派息率分別為84.5%、64.6%和60.0%。
　　行業(yè)毛利率下滑：2022年行業(yè)平均毛利率為23.4%，同比下降4.3個百分點；其中因防疫開支增加、剛性人工成本上漲，基礎物管毛利率下滑2.7個百分點至18.4%；關聯(lián)方支持減弱后行業(yè)平均非業(yè)主增值服務毛利率同比下降10個百分點至24%；因社區(qū)空間運營、房產經(jīng)紀、美居等高毛利業(yè)務無法進場展開，行業(yè)平均社區(qū)增值服務毛利率同比下降9個百分點至22%。
　　基礎物管業(yè)務仍保持穩(wěn)健增長：2022年各公司的規(guī)模受到新房交付進度放緩以及市場拓展競爭加劇的影響，但也從過去追求規(guī)模擴張轉向提高經(jīng)營質量，更加聚焦優(yōu)勢區(qū)域，主動退盤優(yōu)化項目結構?；A物管業(yè)務仍展現(xiàn)出較強的抗周期性，2022年行業(yè)合約面積和在管面積的平均同比增速分別為22%和28%，基礎物管收入平均增速為34%。
　　國央企提效成果明顯：物管公司通過提升數(shù)字化運營能力、精簡組織架構等方式控制成本，提高人效。2022年民企的收入增速下滑，規(guī)模效應減弱，平均管銷費用率同比增長1.1個百分點至10.2%；而國企的降本控費措施成效明顯，平均管銷費用率同比下降0.7個百分點至9.2%。
　　慢即是快，追求高質量增長：行業(yè)告別狂飆的粗放式外延擴張，回歸基于現(xiàn)金流的內生增長，原來穩(wěn)健增長的國企物管公司重回市場關注焦點。國企物管公司經(jīng)營穩(wěn)健，效率不斷提升，預計未來三年仍能達到20~30%的復合增長，而優(yōu)質民企物管公司在甩掉歷史包袱，輕裝上陣以后也能恢復增長。建議關注業(yè)績、派息穩(wěn)健增長且現(xiàn)金流安全的國企物管：華潤萬象生活、中海物業(yè)、保利物業(yè)、越秀服務，以及關聯(lián)方風險降低的民企融創(chuàng)服務、新城悅服務、寶龍商業(yè)。
　　風險提示：業(yè)務擴張不及預期；計提減值損失超預期；收繳率不及預期；增值業(yè)務拓展不及預期。