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2023年4月27日，公司披露2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)，2022年?duì)I業(yè)收入198.86億元，同比增長(zhǎng)29.8%；歸母凈利潤(rùn)12.66億元，同比增長(zhǎng)42.5%。其中Q4收入65.39億元，同比增長(zhǎng)49.0%，歸母凈利潤(rùn)4.42億元，同比增長(zhǎng)130.3%。
　　2023Q1收入52.66億元，同比增長(zhǎng)26.9%，歸母凈利潤(rùn)3.36億元，同比增長(zhǎng)23.6%。我們認(rèn)為，2023年隨疫后客流恢復(fù)、門店拓展加速，全年收入與利潤(rùn)高增長(zhǎng)可期。
　　成長(zhǎng)性：門店數(shù)量快速增長(zhǎng)，拉動(dòng)收入快速增長(zhǎng)
　?。?）加盟門店快速增長(zhǎng)，區(qū)域深耕加速，疫情下門店增長(zhǎng)有望帶來(lái)長(zhǎng)期收入高增長(zhǎng)。2022年公司新增門店2816家，其中，自建1241家，并購(gòu)545家，加盟1030家，閉店212家。即2022年末，公司門店總數(shù)10268家（含加盟1962家），較2021年末凈增門店2459家，在疫情中仍保持門店數(shù)量的高增長(zhǎng)，有望帶來(lái)長(zhǎng)期的收入貢獻(xiàn)。（2）DTP拓展加速，有望承接更多處方外流。2022年末，公司擁有院邊店560多家，DTP藥房253家，其中已開通雙通道醫(yī)保門店197家，特慢病醫(yī)保統(tǒng)籌藥房1300多家，經(jīng)營(yíng)國(guó)家醫(yī)保協(xié)議談判藥品超200個(gè)，醫(yī)院處方外流品種760個(gè)，并與150多家專業(yè)處方藥供應(yīng)商建立了深度合作伙伴關(guān)系。我們認(rèn)為，公司在處方藥上下游所做的努力均有望提升其承接處方外流的能力，打開收入天花板；（3）股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃發(fā)布，未來(lái)增速可期。2022年8月20日，公司披露股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為對(duì)比2021年凈利潤(rùn)，2022-2024年增速不低于20%、45%、70%，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可期。
　　盈利能力：毛利率或有下滑趨勢(shì)，但短期高盈利能力仍有望持續(xù)
　?。?）毛利率或有下降趨勢(shì)，但仍有望維持行業(yè)較高水平。2022年，公司毛利率39.53%，同比下降0.82pct；2023Q1毛利率39.66%，同比下降1.29pct。我們認(rèn)為，公司的毛利率，尤其是中西成藥的毛利率處于行業(yè)較高水平，主要是得益于公司的精細(xì)化管理水平。未來(lái)，我們認(rèn)為，隨著公司規(guī)模增長(zhǎng)提升上游議價(jià)能力以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，零售端毛利率仍有望維持行業(yè)較高水平。但隨著處方藥占比的提升、加盟占比的提升，整體毛利率有下降趨勢(shì)；（2）股權(quán)激勵(lì)等費(fèi)用提升，2023年凈利率或略有下降。2023Q1規(guī)模效應(yīng)下公司銷售費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率與管理費(fèi)用率均略有下降，我們認(rèn)為，隨著疫情后銷售的恢復(fù)以及股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的增加，公司期間費(fèi)用率或略有提升，整體凈利率或略降，但得益于公司的精細(xì)化管理能力，整體利潤(rùn)率或仍將維持行業(yè)較高水平。
　　經(jīng)營(yíng)質(zhì)量：收益質(zhì)量仍有望處于較高水平
　　2023Q1，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流12.89億元，同比增長(zhǎng)98.9%，主要為應(yīng)收醫(yī)保款回款，期末應(yīng)收賬款較年初減少所致。另外，2022年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益/利潤(rùn)總額為96.49%，同比提升4.14pct；2023Q1公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益/利潤(rùn)總額為93.70%，同比下降1.23pct，但仍處于較高水平。我們認(rèn)為，隨著公司精細(xì)化管理水平的提升、營(yíng)運(yùn)能力的提升，收益質(zhì)量有望維持較高水平。
　　盈利預(yù)測(cè)及估值
　　基于以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)，公司2023-2025年?duì)I業(yè)總收入分別249.05/307.00/382.79億元，分別增長(zhǎng)25.23%、23.27%、24.68%；歸母凈利潤(rùn)分別為15.21/19.09/24.37億元，分別同比增長(zhǎng)20.19%、25.50%、27.65%；對(duì)應(yīng)EPS為2.11/2.65/3.38元，對(duì)應(yīng)2023年24倍PE，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；門店擴(kuò)張不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；疫情波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；政策推進(jìn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；集采藥品降價(jià)超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；藥品行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)