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事件：2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.42億元，同比減少10.45%；歸母凈利潤(rùn)0.26億元，同比減少65.68%；2023年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5,574.68萬(wàn)元，同比減少2.39%，歸母凈利潤(rùn)368.06萬(wàn)元，同比減少4.21%。
　　酒糟資源化量?jī)r(jià)齊升，河湖淤泥業(yè)務(wù)承壓，工程泥漿業(yè)務(wù)修復(fù)。公司收入下滑主要系2022年河湖淤泥在運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目存在開(kāi)工效率低、施工周期不足、結(jié)算驗(yàn)收滯后、新業(yè)務(wù)訂單開(kāi)展受阻等不利情況，同時(shí)公司主動(dòng)放棄部分回款預(yù)期較長(zhǎng)的項(xiàng)目。分業(yè)務(wù)來(lái)看，1）酒糟資源化：營(yíng)收1.58億元，占比46.31%，同增39.37%，毛利率29.52%，同增0.09pct，主要系古藺項(xiàng)目量?jī)r(jià)齊升，2022年產(chǎn)品產(chǎn)量7.30萬(wàn)噸，同增27.31%，銷量7.31萬(wàn)噸，同增27.13%，均價(jià)2168元/噸，同比提升190元/噸。2）河湖淤泥處理：營(yíng)收0.99億元，同降53.76%，毛利率21.96%，同降17.56pct。3）工程泥漿處理：營(yíng)收0.82億元，同增77.39%，毛利率62.28%，同增14.42pct，主要系受紹興地區(qū)基建復(fù)蘇影響。4）環(huán)保技術(shù)裝備及其他銷售：營(yíng)收1.92萬(wàn)元，同降99.62%。
　　 2022Q1酒糟資源化收入占比提至55%，項(xiàng)目積極推進(jìn)增長(zhǎng)動(dòng)能充足。分業(yè)務(wù)來(lái)看：1）酒糟資源化：①古藺項(xiàng)目產(chǎn)品銷量1.47萬(wàn)噸，同增20.86%，實(shí)現(xiàn)收入3,087.78萬(wàn)元，占比55.39%，同增27.41%；②金沙項(xiàng)目投產(chǎn)前期存在成本費(fèi)用支出；③籌建遵義、亳州新項(xiàng)目管理費(fèi)用增長(zhǎng)；2）河湖淤泥處理：在運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目較少，新承接項(xiàng)目處于籌建期，項(xiàng)目開(kāi)工率、產(chǎn)能利用率尚不足；應(yīng)收賬款回收較慢，信用減值損失計(jì)提增加，導(dǎo)致該業(yè)務(wù)整體利潤(rùn)率下滑明顯。3）工程泥漿處理：受益于基建項(xiàng)目投資復(fù)蘇，工程泥漿處理服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1,827.36萬(wàn)元，同增180.67%。
　　酒糟資源化龍頭規(guī)劃產(chǎn)能52萬(wàn)噸超7倍擴(kuò)張，技術(shù)&渠道&產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)鞏固地位。公司已在古藺、金沙、遵義、亳州、仁懷進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局，規(guī)劃酒糟飼料產(chǎn)能52萬(wàn)噸，較2022年產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)7倍以上擴(kuò)張。1）深耕研發(fā)專利豐富，技術(shù)產(chǎn)業(yè)化已見(jiàn)成效。2）區(qū)域卡位&渠道綁定，占據(jù)產(chǎn)業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。a.儲(chǔ)備稀缺土地資源;b.上游直采酒糟，簽署長(zhǎng)協(xié)保障來(lái)料;c.下游客戶遍布全國(guó)，進(jìn)入大客戶供應(yīng)商名錄穩(wěn)定合作。3）高性價(jià)比&功能價(jià)值，飼料產(chǎn)品價(jià)格&市場(chǎng)滲透率提升空間大。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮疫情影響河湖泥漿板塊短期業(yè)績(jī)，有望迎來(lái)恢復(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)公司積極布局酒糟生物發(fā)酵飼料項(xiàng)目擴(kuò)大在手規(guī)模，將提升遠(yuǎn)期盈利，考慮定增發(fā)行后攤薄EPS情況下，我們將公司2023-2024年歸母凈利潤(rùn)從1.16/2.55億元調(diào)整至1.00/1.96億元，預(yù)計(jì)2025年歸母凈利潤(rùn)2.89億元，對(duì)應(yīng)31、16、11倍PE，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：河湖淤泥訂單不及預(yù)期，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)低于預(yù)期。