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事項(xiàng)：
　　22年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)65.2/3.5/3.2億，同比+12.8%/+4.5%/+10.2%；22Q4營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)18.9/0.6/-0.1億，同比+4.3%/-19.8%/-112.0%；23Q1營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)16.9/0.8/0.8億，同比+20.8%/+7.5%/+12.6%。
　　評(píng)論：
　　22Q4營(yíng)收暫承壓，跨境電商業(yè)務(wù)亮眼。永裕家居2022年11月3日辦理完畢工商業(yè)變更登記，納入公司財(cái)務(wù)報(bào)表，22Q4并表期間內(nèi)永裕實(shí)現(xiàn)收入2.3億，剔除并表影響，預(yù)計(jì)22Q4公司營(yíng)收同比-8.3%，下滑主要系海外通脹壓制消費(fèi)需求、下游客戶(hù)仍在去庫(kù)周期。另一方面，公司積極應(yīng)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化，加強(qiáng)對(duì)電商新模式、新渠道研究，自建跨境電商團(tuán)隊(duì)，深入推進(jìn)產(chǎn)銷(xiāo)結(jié)合的經(jīng)營(yíng)理念，充分發(fā)揮海外基地的制造&關(guān)稅優(yōu)勢(shì)。電商銷(xiāo)售模式也由to C延展至向亞馬遜直營(yíng)直供，團(tuán)隊(duì)精力聚焦產(chǎn)品迭代&拓展，22年跨境電商業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入10.1億，同比+58.31%。
　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，23Q1毛利率改善。預(yù)計(jì)23Q1永裕實(shí)現(xiàn)收入約3億，剔除永裕并表，23Q1公司營(yíng)收基本持平，其中跨境電商業(yè)務(wù)高增趨勢(shì)延續(xù)。23Q1毛利率同比+3.6pct至24.9%，主要系高毛利率的電商業(yè)務(wù)占比提升，以及高毛利率的永裕家居并表。23Q1凈利率同比-0.3pct至4.9%，主要跨境電商營(yíng)銷(xiāo)投入加大，銷(xiāo)售費(fèi)用率同比+2.4pct，以及永裕收入并表后，凈利率核算的分母擴(kuò)大。
　　全產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)勢(shì)擴(kuò)張，經(jīng)營(yíng)改善&跨境電商表現(xiàn)可期。公司基于過(guò)去積累的制造體系優(yōu)勢(shì)，業(yè)務(wù)邊界有序擴(kuò)張，制造、渠道、物流倉(cāng)儲(chǔ)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局紅利有望逐步兌現(xiàn)，支撐永裕家居&跨境電商業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽浚瑢?duì)沖外部環(huán)境變化。同時(shí)，隨越南基地?cái)U(kuò)建完成、外部廠(chǎng)房租金合約結(jié)束，訂單逐步回暖、產(chǎn)能利用率修復(fù)，越南基地等項(xiàng)目今年或?qū)崿F(xiàn)扭虧，提供利潤(rùn)彈性。
　　調(diào)整盈利預(yù)期，維持“推薦”評(píng)級(jí)。考慮海外需求復(fù)蘇節(jié)奏的不確定性，我們調(diào)整公司盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)4.9/5.8/6.8億元（23-24年前值5.2/5.8億元），對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為10/9/8倍。采用DCF估值法，給予公司目標(biāo)價(jià)43.4元/股，對(duì)應(yīng)2023年12倍PE，2024年10倍PE，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。