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事件:
　　公司發(fā)布2022年報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入251.24億元，同比+21.71%；歸母凈利潤(rùn)103.65億元，同比+30.29%；扣非歸母凈利潤(rùn)103.21億元，同比+30.91%；EPS 7.06元/股；擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利42.25元（含稅）。同時(shí)，公司發(fā)布2023年一季報(bào)，2023年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入76.10億元，同比+20.57%；歸母凈利潤(rùn)37.13億元，同比+29.11%；扣非歸母凈利潤(rùn)36.89億元，同比+28.77%。
　　投資要點(diǎn):
　　2022國(guó)窖保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，凈利率再創(chuàng)新高。
　　2022年中高檔產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入221.3億元，同比增長(zhǎng)20.3%，其中量/價(jià)分別增長(zhǎng)17%/3%，預(yù)計(jì)國(guó)窖系列繼續(xù)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，低度國(guó)窖增速更快；老字號(hào)特曲價(jià)盤及渠道庫(kù)存經(jīng)前期理順后2022年站穩(wěn)300元價(jià)位，動(dòng)銷起勢(shì)。公司其他酒類產(chǎn)品同比增長(zhǎng)30.5%，其中量/價(jià)同比分別增長(zhǎng)7%和23%，毛利率同比+8.1pct至53.2%，預(yù)計(jì)系低端產(chǎn)品品牌升級(jí)換代，聚焦頭部產(chǎn)品，黑蓋等核心單品持續(xù)培育所致。2022年公司凈利率同比+3.0pct至41.4%，再創(chuàng)歷史新高，盈利能力提升主要受費(fèi)率優(yōu)化提振，公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為13.7%/4.6%，同比分別下降3.7pct和0.5pct，毛利率同比提升0.9pct亦有影響。我們此前強(qiáng)調(diào)，老窖在高端酒企中屬于銷售費(fèi)用率較低的品牌專營(yíng)模式，有較大的費(fèi)用優(yōu)化空間，可以逐步釋放利潤(rùn)彈性，2022年表現(xiàn)繼續(xù)印證我們的觀點(diǎn)。
　　結(jié)構(gòu)提升+費(fèi)率優(yōu)化，2023Q1公司盈利能力持續(xù)提升。2023年Q1公司營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)21%/29%，利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼。預(yù)計(jì)一季度國(guó)窖繼續(xù)保持高增，高度國(guó)窖增速更快，中檔產(chǎn)品階段性停貨控價(jià)增速稍慢。2023Q1公司凈利率同比增加3.1pct至48.9%，盈利能力繼續(xù)提升，主要受毛利率同比+1.7pct至88.1%，以及銷售費(fèi)用率同比-1.6pct至9.1%影響。一季度公司銷售收現(xiàn)/經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)7%和33%，預(yù)計(jì)受一季度公司開放部分票據(jù)回款因素影響；公司期末合同負(fù)債為17.3億元，蓄水池穩(wěn)健。
　　公司未來將繼續(xù)保持高質(zhì)量發(fā)展。一季度公司回款和庫(kù)存消化節(jié)奏良好，終端動(dòng)銷快速恢復(fù)，預(yù)計(jì)2023Q2環(huán)比向好趨勢(shì)不改。從中長(zhǎng)期看，我們預(yù)計(jì)高度國(guó)窖未來仍將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，而低度國(guó)窖將繼續(xù)受益于次高端擴(kuò)容、價(jià)格帶向上裂變和低度化飲酒等趨勢(shì)，保持彈性增長(zhǎng)；特曲系列在近兩年調(diào)整到位后也進(jìn)入規(guī)模增量階段。激勵(lì)方案落地后將更好釋放公司經(jīng)營(yíng)活力，公司未來業(yè)績(jī)韌性強(qiáng)，有望實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。
　　盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為公司在渠道和品牌端的核心競(jìng)爭(zhēng)力突出，管理用人能上能下，薪酬體系高度市場(chǎng)化，營(yíng)銷隊(duì)伍有很強(qiáng)的戰(zhàn)斗力。股權(quán)激勵(lì)落地后預(yù)計(jì)公司的品牌勢(shì)能、利潤(rùn)彈性將加速釋放，繼續(xù)看好公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS分別為8.94/10.92/13.16元，對(duì)應(yīng)PE分別為25/21/17倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏受抑制；2）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致費(fèi)用提升；3）經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)致白酒價(jià)格下滑；4）產(chǎn)品升級(jí)節(jié)奏不及預(yù)期；5）食品安全風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)數(shù)據(jù)及資料與公司公布內(nèi)容如有差異，以公司公布內(nèi)容為準(zhǔn)