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核心觀點(diǎn)
　　經(jīng)歷Q1機(jī)構(gòu)配置的推動(dòng)，信用利差已經(jīng)從高點(diǎn)回落，3月以來(lái)利差未再延續(xù)大幅下壓趨勢(shì)，并未壓低至贖回潮前極低的分位點(diǎn)水平。
　　下半年供需格局將邊際變化，二季度是重要觀察窗口。雖總供給大幅改善的概率仍低，但邊際改善趨勢(shì)將延續(xù)，需求端在風(fēng)險(xiǎn)偏好降低、估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)提升的疊加之下，對(duì)信用的配置將更為審慎，同時(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、社融回升消耗金融系統(tǒng)流動(dòng)性，配置需求逐步回落，供需格局在下半年將出現(xiàn)變化。
　　二季度是重要的觀察窗口，4-5月仍有結(jié)構(gòu)性欠配情況，但將隨著社融的改善而持續(xù)弱化；隨著新一輪寬信用展開(kāi)，信用利差將在短時(shí)間內(nèi)（約1-2個(gè)月）震蕩/走闊，進(jìn)行流動(dòng)性溢價(jià)的矯正調(diào)整，之后將由經(jīng)濟(jì)基本面主導(dǎo)，利差再回壓縮態(tài)勢(shì)，屆時(shí)加大信用配置、適度拉長(zhǎng)久期是較好選擇。
　　市場(chǎng)復(fù)盤(pán)
　　信用債及非政策銀行金融債供給仍弱，截至4月末，信用凈供給仍較去年同期腰斬，金融債同比降近四成。年后城投債在需求旺盛環(huán)境下發(fā)行快速修復(fù)，2-3月凈融資規(guī)模較大，4月延續(xù)改善態(tài)勢(shì)，目前城投債凈供給較去年已有4.4%增幅；產(chǎn)業(yè)債融資則持續(xù)弱化，較去年同期大幅縮減，截至4月板塊存量債壓降近600億元，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、房企融資仍未實(shí)質(zhì)性修復(fù)、煤炭現(xiàn)金流強(qiáng)勢(shì)對(duì)發(fā)債需求減少等是產(chǎn)業(yè)債融資走弱的主要原因。
　　信用展望
　　城投債務(wù)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控，但擇券仍需謹(jǐn)慎
　　推測(cè)城投破剛兌將先立后破，或?qū)⒊霈F(xiàn)于新一輪金融、財(cái)稅、國(guó)企改革后。區(qū)域強(qiáng)分化下，弱資質(zhì)區(qū)域違約或難普遍傳染優(yōu)質(zhì)區(qū)域，但需重點(diǎn)關(guān)注逃廢債與特大型城投違約誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　大行二永仍有空間，可兼顧收益與安全性需求
　　在中短票利差下壓空間有限、城投挖掘力度不如去年的市場(chǎng)行情之下，國(guó)有大行二級(jí)資本債、永續(xù)債仍然有很好的收益空間，以AAA-等級(jí)2Y以內(nèi)的債券利差來(lái)看，二永債利差比中短票、城投債高10-20BP。
　　煤炭債存量縮減，資金轉(zhuǎn)向久期、條款溢價(jià)要收益
　　煤炭配置安全性高，除前兩年煤炭?jī)r(jià)格高位運(yùn)行帶來(lái)切實(shí)的現(xiàn)金流改善、報(bào)表優(yōu)化外，長(zhǎng)協(xié)機(jī)制的完善是推動(dòng)板塊配置策略變化的重要底層邏輯。
　　鋼鐵景氣度邊際改善，下半年延續(xù)向好態(tài)勢(shì)
　　未來(lái)一段時(shí)間基建力度有保障、地產(chǎn)邊際改善、出口延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)，鋼鐵需求繼續(xù)改善。鋼鐵需求去年二、三季度弱化，受基數(shù)影響，今年改善趨勢(shì)亮眼。需求端改善反饋到負(fù)債表仍有一段時(shí)間，二季度持續(xù)修復(fù)后，三季度或?qū)⒖吹戒撹F板塊挖掘機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：超預(yù)期違約、行業(yè)政策變化、經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期等