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核心觀點(diǎn)：
　　水電高增、火電減虧，22年歸母凈利潤(rùn)同比+113%。公司發(fā)布年報(bào)及一季報(bào)，2022年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)32.1億元（同比+112.7%），23Q1歸母凈利潤(rùn)2.9億元（同比-61.3%），公司水電受來水影響利潤(rùn)波動(dòng)較大。22年公司火電/水電/風(fēng)電/光伏利潤(rùn)總額分別為-2.7/41.3/2.7/0.5億元，火電減虧2.0億元，水電提升19.6億元（同比+90.5%），風(fēng)光同比有所下滑。22年公司資產(chǎn)負(fù)債率降至51.4%，綜合融資成本率降至3.38%（同比-0.53pct），財(cái)務(wù)費(fèi)用同比降低1.4億元（同比-16.0%）。22年公司分紅率49%，對(duì)應(yīng)4月28日收盤價(jià)股息率3.6%。
　　來水豐枯交替，平均電價(jià)提升。2022年上半年來水偏豐，之后逐漸走弱，至23年一季度大幅偏枯，公司2022年水電發(fā)電量361億千瓦時(shí)（同比+23.2%），23Q1水電發(fā)電量55億千瓦時(shí)（同比-32.7%）。2021年廣西取消了水電豐水期降價(jià)10%等多項(xiàng)水電減利政策，公司平均電價(jià)有所回升，2022年電量結(jié)構(gòu)變動(dòng)、市場(chǎng)化電價(jià)提升，公司水電、火電上網(wǎng)電價(jià)分別同比提升6.3%、16.5%，平均上網(wǎng)電價(jià)同比+5.6%。
　　大力發(fā)展新能源，開拓第二增長(zhǎng)點(diǎn)。2021年起公司發(fā)力新能源建設(shè)，依托紅水河梯級(jí)電站推進(jìn)水風(fēng)光一體化基地，根據(jù)公司公告統(tǒng)計(jì)，2021年以來公司擬投資24個(gè)風(fēng)光項(xiàng)目，裝機(jī)合計(jì)1.87GW（光伏1.57GW、風(fēng)電0.31GW），預(yù)計(jì)總投資117.04億元。2022年公司綠電資本支出達(dá)29.2億元，新增投產(chǎn)4個(gè)光伏項(xiàng)目裝機(jī)0.17GW。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)公司2023~2025年歸母凈利潤(rùn)分別為28.1/33.3/36.6億元，按最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為15.7/13.3/12.1倍。水電龍頭高分紅配置價(jià)值突出，新能源業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間大。參考同業(yè)估值，給予公司2023年20倍PE估值，對(duì)應(yīng)7.13元/股合理價(jià)值，維持桂冠電力“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。來水波動(dòng)；上網(wǎng)電價(jià)波動(dòng)；項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期等